Важкодоступні фінанси

Із дахів х’юстонських хмарочосів добре видно залишки добрих часів, які зовсім недавно минули. Повсюди в центрі міс­­та досі зводять нові багатоповерхівки – це запізніле свідчення енергетичного буму, що різко обірвався всередині 2014 року, коли ціни на нафту-сирець в Америці впали від $100 до $43 (сьогодні вони піднялися приблизно до $57). Жертв того краху помітити важче. «Дивись, он там!» – каже нафтовик, показуючи на офіси Goodrich Petroleum – середніх масштабів розвідувальної компанії, яка спеціалізувалася на сланцевій нафті. Акції фірми катастрофічно впали, борги вшестеро перевищують її ринкову вартість, а всі бурові вишки стоять (за словами представників Goodrich, вона має достатньо ліквідності й може продати активи, щоб залучити кошти).

На початку 2015-го здавалося, що компаній на кшталт Goodrich буде значно більше. Коли ОПЕК – картель експортерів нафти на чолі із Саудівською Аравією – вирішила не скорочувати видобутку чорного золота, вона розраховувала на те, що падіння світових цін на нафту безповоротно вдарить по фінансовому становищу американських сланцевих компаній. Ті створили революцію в енергетиці, залучивши фінансування через випуск облігацій зі «сміттєвим» рейтингом і вдав­ши­сь до технології фрекінгу (розрив пласта породи з газом чи нафтою за допомогою зарядів із води, піску та певних хімічних речовин). У результаті частка США у світовому виробництві нафти зросла від 8% десятиліття тому до 13% сьогодні. Але через півроку після падіння цін на неї із сотень компаній, що видобували сланцеві енергоносії, збанкрутувало тільки п’ять.
Видобуток сланцевої нафти у США навіть дещо зріс – до 9,6 млн барелів за день станом на червень, сланцевого газу – іншого фактора американської фрекінгової революції – теж тримається. Нафтовики у Х’юстоні тріумфально декларують перемогу: саудитам не вдалося витурити Техас із бізнесу.

Читайте також: Chevron відмовилася від видобутку сланцю в Україні

Представники промисловості стверджують: останні шість місяців показали, наскільки вона витривала. До приходу сланцю нафтова промисловість стояла на мегапроектах. Скажімо, Кашаган у Каспійському морі – проект, що складається з одного автократа, 10 штучних островів, 20 років буріння і $50 млрд інвестицій, – наразі не приніс західним компаніям, які поставили на нього, ані краплі нафти. У випадку зі сланцем, розбурювання стандартної свердловини обійдеться в $10 млн, а нафту можна отримати вже за кілька місяців. Тобто сланцева індустрія вміє швидко адаптуватися. За словами Боба Брекетта з аналітичної компанії San­ford C. Bernstein, від грудня сланцеві компанії скоротили витрати на видобуток нафти й газу на 20–25%. Такого результату досягнуто за рахунок серйозного урізання витрат на обслуговуючі компанії, що постачають видобувачам бурові установки, помпи та спеціалістів. Відтак великі обслуговуючі компанії, як-от Halliburton, фіксують збитки, а малі взагалі ледве дихають.

Крім того, видобувачі сланцевих енергоносіїв ретельно вибирають свердловини, які розбурюватимуть, зосереджуючись на опти­­мальних перспективах та інженерних рішеннях. Тому вишок в активній розробці у США поменшало від початку року наполовину.

лістингові сланцеві компанії із проблемними фінансовими показниками дають 1,2% світового видобутку нафти

Ознаки доби затягнутих пасків добре видно в Мідленді – техаському містечку в Пермському нафтогазоносному басейні, одній із шести великих зон покладів сланців (див. «Місцями гірше»). Від 1920-х Мідленд пережив багато бумів і періодів затишшя. Впродовж ос­тан­­­­нього промислового сплеску (2012–2014) його дорогами літали Ferrari, сьогодні їздять прості пікапи. З міста виїхало близько 20–30 тис. робітників, що оселилися там на час роботи. На околицях Мідленда за 20 центів із долара ціни закупки розпродується обладнання, що простоює без роботи. Біля вагончиків із бурито повна тиша, а в парках для бу­диночків-трейлерів безліч вакантних місць. Але, поглянувши на Мідленд із висоти пташиного польоту, ви помітили б, що містечко оточене нафтовими свердловинами повсюди, де лише сягає око; більшість із них не припиняють качати чорне золото.

Блискуча реакція сланцевої індустрії на зниження цін на наф­­ту (режим суворої економії плюс збільшення видобутку) приємно дивує Волл-стрит: вона продов­жує вкачувати у компанії галузі вдосталь найважливішої для них сировини – капіталу. Від початку цього року нафтовидобувники залучили $15 млрд через акції та $20 млрд через бонди не останньою чергою завдяки роздутому ринку, майже нульовій відсотковій ставці федеральних фондів і частково зростанню цін на нафту. Навіть нещасна х’юстонська Goodrich спромоглася емітувати в лютому вторинні боргові зобов’я­зання на $100 млн, забезпечені її активами, під 8%. Більшості компаній галузі новий позиковий капітал обійшовся значно дешевше. Покупці цих цінних паперів – мейнстримні інвестори, які полюють за прибутками з відсотків, а ще фонди, що інвестують у проблемний борг, створені на початку 2015 року, аби повибирати кращі останки сланцевої індустрії. Утім, останків знайшлося менше, ніж сподівалися, тож натомість вони розкручують ціни тих, що є.

Украй прибуткова за високих цін на нафту і стійка до їх зниження сланцева промисловість здається незламною. Але наскіль­­ки міцна вона фінансово? The Economist проаналізував звітність 62 найбільших розробно-видо­бувних компаній в Америці, які сукупно видобувають переваж­­но сланцеві нафту й газ. Результати (див. «Аварійний витік») свідчать про те, що багато з них у сенсі грошового забезпечення вразливіші, ніж самовпевнено розповідає їхнє керівництво. Занепокоєння викликають три моменти: надто оптимістичне трактування результатів І кварталу 2015 року, високий леверидж (тобто співвідношення позикового капіталу до власного) та рентабельність капіталу по індустрії.

Читайте також :The Economist: сланцева індустрія швидко адаптується і нарощує рентабельність

Погляньмо на перший фактор – прикрашання фінансових результатів. Сукупний рух коштів у поточній діяльності до березня, засвідчений у галузевій звітності за квартал, становив $15 млрд – це гроші, які бізнес показує до капітальних витрат і фінансової діяльності. Але це відображає, зокрема, виграш від хеджевих деривативів (біржових угод, передбачених для страхування на випадок зміни ціни на відповідний товар), вибраних у 2014 році, коли нафта коштувала значно дорожче; термін дії цих інструментів здебільшого закінчиться приблизно впродовж наступного року. А якщо деривативи не враховувати, рух коштів виявляється на 31% меншим. Отже, майже в половини компаній, на які припадає 1% світового нафтовидобутку, понад половина руху грошей – це тимчасовий дохід від деривативів.

Усі компанії різко скоротили бюджети капітальних інвестицій на 2015 рік – сукупно, як заплановано, на третину. Галузь, що традиційно інвестує в розвиток значно більше, ніж заробляє, покриваючи нестачу залученим борговим капіталом, тепер збирається довести свою здатність жити з тих грошей, які має, без позичання. Але навіть за обіцяних скорочень у І кварталі вона багато витратила: орієнтовно до $35 млрд, тобто майже стільки само, як торік. Якби галузь показала справді збалансовану звітність (без урахування ефекту хеджування зміни цін), її капітальні інвестиції мали б виявитися на 70% меншими. Вони дають пло­­ди у вигляді обсягів видобутку через три-дев’ять місяців. Нинішні здорові показники обсягів викачування не гарантовано залишатимуться такими самими оптимістичними в майбутньому.

Інший неприємний фактор – великі борги. У лістингових роз­робно-видобувних компаній во­ни становлять $235 млрд і зростали протягом І кварталу, відображаючи значні витрати. Якщо вважати, що компанія стає проблемною за восьмикратного перевищення її чистим боргом річного руху коштів у ході операційної діяльності (припущення ґрунтується на перерахованих у річному вимірі показниках І кварталів без урахування ефекту хеджування), то 29 із 62 фірм перебувають у небезпечному становищі, оскільки їхній сукупний борг становить $84 млрд. На лістингові сланцеві компанії із проблемними фінансовими показниками припадає видобуток 1,1 млн барелів нафти за день, або 1,2% світового обсягу.

І насамкінець рентабельність $570 млрд капіталу, інвестованого галуззю в свій розвиток. Відомий інвестиційний менед­жер Девід Ейнгорн називає сланцевих нафтовиків бездонною ямою. У більшості інших галузей рентабельність укладеного капіталу мож­­на оцінити, якщо порівняти капітал фірми з рухом коштів у «стабільному стані», після вирахування капітальних інвестицій, необхідних для обслуговування її активів. Так власну вартість вимірюють Exxon і Shell. Але зі сланцевими компаніями цей підхід не працює: замість того щоб береж­­но розпоряджатися довговічними активами, як традиційні видобувники, вони постійно інвестують у створення та виснаження круговерті примарних активів. Якщо звичні нам нафтові компанії схожі на фермерство, то сланцеві – це родео.

Попри те, цілком очевидно, що з нинішніми цінами на нафту лістингові сланцеві компанії не здатні підтримувати адекватну рентабельність капіталу, інвестованого раніше. Якщо брати І квар­­­­тал (без урахування ефекту хеджування), сукупна дохідність із їхнього капіталу в річному вимірі становила 8% – це до відрахування будь-яких податків чи капітальних інвестицій. Якщо ж приблизно обчислити й відняти капітальні вкладення, необхідні для підтримання видобутку більш-менш без змін у короткостроковій перспективі, рентабельність раніше інвестованого капіталу падає до нуля. За нашими оцінками, дохідність із капіталу не є адекватною приблизно у 55 із 62 компаній, а це 4% світового нафтовидобутку.

Читайте також :Відразу дві компанії вийшли з ринку видобутку сланцевого газу в Україні

Незважаючи на такі песимістичні оцінки, інвестори оцінюють власне нафтогазові компанії ви­ще, ніж їхній капітал. Може, вони сподіваються, що вартість видобутку сланцевих енергоносіїв упа­­де нижче за ціну нафти. А може, й на те, що нафтовики ефективніше знаходитимуть нові прибуткові інвестиції, ніж у час буму. Більшість сланцевих фірм стверджує, що економією та вибірковістю може забезпечити річну рентабельність залученого капіталу на рівні 25% і вище в нових свердловинах за умови, що нафта коштуватиме $60 за барель. На користь таких оптимістичних настроїв свідчить жвавий вторинний ринок для нових свердловин, запущених у активну розробку: в їхні папери інвестують пенсійні та неоподатковувані інвестиційні фонди.

Представники однієї розвіду­вально-видобувної компанії, що працює в басейні Ігл-Форд у Техасі, стверджують: вона може продавати нові свердловини за ціну, яка в 1,4 раза перевищує їхню вартість. Скептики нарікають, що все це вже чули.

Окрім іншого, нафтова промисловість робить ставку на підвищення цін. Ті, хто вірить у висхідний тренд, озвучують чимало доводів на користь своїх припущень: від міцнішого економічно­го відновлення у США до нестабільності на нафтоносному Близько­­му Сході. Але ф’ючерсний ринок прогнозує помірне відновлення цін: по ньому видно, що після підйому від мінімальних березневих $43 до теперішніх $57 марка West Texas Intermediate дотягнеться на 2019 рік до $66.

Тим часом, поки у США активно обговорюється економіка сланцю, деінде, особливо у дуже дорогих проектах – від арктичних морських шельфів до нафтоносних пісків Канади – видобувні потужності зменшуються. З обсягу скорочення світових інвестицій у лістингові енергетичні компанії до 2016 року тільки близько половини припаде на сланцеві компанії, як прогнозує Освальд Клінт, клієнт Bernstein.

У Техасі та Північній Дакоті нафтовики потайки сподіваю­­ть­­ся, що світовий видобуток сирцю впаде, а сланцю – ні. В останній і досі інвестують найбільше наф­тові компанії, у яких величезні фінансові запаси. У травні Cono­coPhillips, яка стверджує, що володіє одними з найменш витратних сланцевих розробок у США, оголосила про намір інвестувати в них $3 млрд за рік і прогнозує збільшення видобутку сланцевої нафти до 2017 ро­­ку. Менші американські розвіду­валь­но-видобув­­ні компанії теж діють розумно в цьому напрямку: завдяки ефекту від хеджування ризиків цінових коливань і вмін­­ню залучати капітал на Волл-стрит вимощують собі нині доріжку в непростих умовах. Ко­ли наприкінці цього року ціни на нафту підуть догори, вони поч­нуть інвестувати ще більше в розвиток, але вже матимуть не настільки витратне виробництво. Через десяток років падіння цін на нафту 2015 року здаватиметься так само скороминущим, як і попереднє під час фінансової кризи у 2009-му.

Але для американських сланцевих баронів є ще й інший, менш оптимістичний сценарій. Ціни на нафту можуть залишитися низькими. До кінця цього року закінчиться ефект від хеджування; видобуток сланцевої нафти серйо­з­­но впаде внаслідок скорочень капітальних інвестицій (у басейні Беккен у Північній Дакоті він уже зменшується). Зростання сповільнюватиметься, а рух коштів буксуватиме: відтак стане складніше продавати акції. За останні тижні темп залучення капіталу на фондовому ринку справді впав. На ринку «сміттєвих» облігацій поч­неться паніка, і сланцеві компанії стануть перейматися поверненням $66 млрд боргів та відсотків за ними, термін погашення яких настає у 2016–2018 роках. Коли почнеться падіння показників наф­тових резервів сланцевих компаній (як відображення нижчих цін), банки перестануть видавати кредити, адже ті переважно прив’язані до оцінок запасів.

У такому випадку на сланцеві компанії з боргами чекає криза. Оскільки це Америка, то розроб­ки на їхніх полях триватимуть, а баланси реструктуризуватимуться. Їхні активи продадуть. Найімовірніше, більшим компаніям галузі або світовим гігантам. Але навіть тоді, швидше за все, варто чекати зменшення світового нафтовидобутку на 1–2%, що припадають на ці компанії, а в міру того, як вичерпуються їхні запаси, компенсувати це падіння може виявитися нічим. Тоді банки й інвестори отримають проблемних боржників.

Сланцева енергетика залишиться з нами надовго. Між лісами каліфорнійського Редвуду й водами Гольфстріму для цього вистачить сланцевих порід і кмітливих людей. Галузь довела, що має сильний підприємницький дух і хороші навички як у геології, так і у фінансах. Нові інвестиції у сланцеві розробки, слід гадати, даватимуть кращий дохід, ніж попередні. Але не всі сланцеві фірми виживуть. Якщо незабаром ціни на нафту не піднімуться, життєва енергія цих компаній танутиме швидше, ніж запаси наф­­ти у свердловинах.

© 2011 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved
Переклад з оригіналу здійснено «Українським тижнем», оригінал статті опубліковано на www.economist.com