Витоки кризи
Загальновідомий випадок, коли в усьому звинувачують уряди країн: вони позичали й витрачали забагато протягом сприятливих років після введення в 1999-му євро. Тоді у 2007–2008 роках спалахнула фінансова криза, спричинившись до того, що борги цих урядів стали для них непосильними. У випадку Греції – це доволі точна картина. Але щодо решти країн єврозони, то це суперечить наявним даним. Наприклад, іспанський та ірландський уряди фактично мали великі профіцити бюджету в середині минулого десятиліття. Тим часом німецький парламент був значним позичальником, оскільки перебував серед тих кабінетів, які першими порушили тривідсотковий маастрихтський критерій (згодом закріплений у Пакті про стабільність і зростання), і продовжував нехтувати правилами протягом п’яти років.
Попри неправильну поведінку ФРН, на час початку фінансової кризи, до боргу німецького уряду ринки ставилися як до тихої гавані. Водночас Мадрид і Дублін, усупереч своїй ощадливості, опинились у групі PIIGS (Португалія, Італія, Ірландія, Греція та Іспанія), до яких ринки ставилися з тривогою або яким прямо відмовлялися надавати позики. Здається, фіскальні вимоги, визначені в Пакті про стабільність, мали невелику цінність для уникнення кризи. Натомість ринки зосередили увагу на глибоких рецесіях і дефіцитах бюджетів, що виникли в Іспанії та Ірландії після 2008 року, а відтак і зараз виявляють незначний інтерес до їхньої попередньої ощадливості.
Але якщо не надмірні урядові запозичення, то що ж таки спричинило кризу?
У період, що передував запровадженню євро, відсоткові ставки в країнах PIIGS неухильно знижувалися до такого самого рівня, як у Німеччині. Ринки передчували усунення валютних ризиків і різниць в оплаті праці між різними членами єврозони, а також припускали, що кожен уряд у ній буде таким самим кредитоспроможним, як і наступний. Кожен із цих чинників означав, що впродовж майже 10 років, аж до кризи 2008-го, вартість позик для урядів країн PIIGS буде практично такою самою, як і для Німеччини.
Однак, попри спокусу дешевого боргу, уряди тримались. В Італії, Іспанії та Ірландії офіційне співвідношення боргу і ВВП фактично впало в 1999–2007 роках. Лише в Греції та Португалії урядові борги таки помітно зросли. Однак значно важливішим протягом цього часу стало накопичення боргів приватним сектором – домашніми господарствами та нефінансовими корпораціями. В Іспанії, яка є найпоказовішим прикладом, за роки підйому й до краху 2008-го борги приватного сектору зросли на 120 відсоткових пунктів ВВП – до рівня вищого, ніж два ВВП. Лише в Німеччині складова боргів приватного сектору була практично відсутня.
Велику частку накопичених приватним сектором боргів спричинили мильні бульбашки в секторі нерухомості, які були подібними до тих, які можна було спостерігати у США та Великій Британії. У період до кризи ціни на житло зросли вчетверо й досягли найвищої позначки в Ірландії, утричі в Іспанії та у два з половиною рази в багатьох інших європейських країнах, включно з Францією. Попри це, вартість його квадратного метра в Європі ще має впасти повсюди майже настільки, як і в США. Зростання цін на житло супроводжувалося зростанням обсягу іпотечних кредитів та позик на фінансування спекулятивного будівництва. Знову Німеччина була основним винятком – можна сказати, що німецької бульбашки в житловому секторі не існувало.
На жаль, накопичення боргу та мильні бульбашки в секторі нерухомості є лише частиною проблеми в країнах PIIGS. Протягом сприятливих років, тобто до 2008-го, ці країни також відчули значне збільшення витрат на робочу силу. Помітні обсяги запозичень і витрат стимулювали зростання й підтримували безробіття на низькому рівні. Це заохочувало профспілки вимагати вищих заробітних плат у країнах PIIGS. Збільшення оплати праці випереджало збільшення продуктивності в цих країнах. Водночас так звані реформи Гарца на ринку праці та серія національних угод про її оплату між профспілками, представниками промисловості та урядом допомогли стримати зростання витрат за цією статтею в Німеччині.
Як наслідок німецькі працівники дістали солідну відносну цінову перевагу над іншими працівниками в межах єврозони. Це відобразилося в зростанні активного сальдо поточного платіжного балансу Німеччини та від’ємних сальдо поточних платіжних балансів інших країн єврозони. Завдяки їхній відносній перевазі німці продали й заробили більше, ніж витратили. І навпаки – держави PIIGS купили й витратили більше, ніж заробили. Оскільки спалахнула криза, країнам із дефіцитом було дуже важко повернути конкурентоспроможність заробітної плати порівняно з німцями. Вони не мали змоги провести девальвацію своїх валют. Крім того, їм дуже складно координувати зниження оплати праці у своїх економіках. Згадані країни опинилися у складній ситуації із завищеними заробітними платами в переоціненій валюті, тоді як Німеччина користується зовсім протилежними обставинами. Грецька економіка, наприклад, все ще витрачає на 10% більше, ніж заробляє, попри чотири роки рецесії, спричиненої значними скороченнями витрат приватного та державного секторів.
Раніше економіки країн PIIGS могли управляти валютним дефіцитом (інакше кажучи, надлишковими витратами), оскільки їхні банки могли позичити різницю. Фактично німецькі банки повертали в оборот величезні надлишки, отримані німецькою економікою, шляхом надання їх у позику банкам країн PIIGS. Проте з 2008-го і, особливо з 2010-го, європейські банки не хотіли давати позик один одному. Виникали побоювання, що банки PIIGS зазнають жахливих втрат, що перевищать ті, які можуть бути покриті їхніми капітальними резервами, і навіть більші ніж ті, що можуть бути покритими урядами PIIGS. І, що ще важливіше, є побоювання, що країни PIIGS можуть вийти з зони євро і девальвувати свої знову відновлені валюти. У цьому разі будь-які позики, надані даним країнам, перестануть підлягати сплаті у євро.
Внаслідок цього в Єврозоні виникла банківська криза, що проявилася в надмірному збільшенні балансу Європейського центрального банку (ЄЦБ). Банки більше не хочуть кредитувати один одного, тому ЄЦБ фактично діє як надійний посередник, надаючи банкам екстрені кредити та забираючи від них надлишкові депозити. З часом загальний напрям кредитування в єврозоні, тобто від країн з профіцитом, таких як Німеччина та Нідерланди, до країн з дефіцитом (країни PIIGS і Франція) також відобразився у балансі ЄЦБ. Станом на лютий 2012 року Центральний банк Німеччини (Бундесбанк) позичив через ЄЦБ €550 млрд іншим національним центральним банкам єврозони. Бундесбанк дедалі більше ризикує зазнати втрат, якщо така країна, як Греція зі своїм центральним банком вийде з Єврозони. Таке кредитування з боку Бундесбанку робить значно більше, ніж заміняє банківські позики приватного сектору. Воно також уможливлює відплив капіталу з країн PIIGS. У Греції з кінця 2009 року депозити домогосподарств і корпорацій скоротилися на 30%, оскільки пересічні греки бояться, що їхня валюта вийде із зони євро.
Проблеми єврозони
Хоча напруженість на фінансовому ринку значно спала (відтоді, як наприкінці минулого року голова ЄЦБ Маріо Драгі озвучив інформацію про «закулісну» допомогу ЄЦБ банкам країн PIIGS через надання трирічних кредитів), базові проблеми єврозони – надлишкові борги, дефіцити бюджетів, завищені витрати на оплату праці, відсутність торгівельної рівноваги, політичні розбіжності – нікуди не зникли. Єврозона переживає низку серйозних дилем, які все ще мають бути вирішені.
Позичальники проти кредиторів. Чи підлягають сплаті борги? Якщо ні, то хто понесе витрати? Зараз увага перемістилась від грецького уряду до державного боргу Португалії та іпотечного боргу Іспанії.
Сувора економія проти зростання. Чи можуть домогосподарства, банки та уряди усі разом водночас скоротити свої борги без занурення економіки у глибоку рецесію? Чи слід відкласти запровадження суворої економії уряду, допоки не будуть дотримуватись домогосподарства суворої економії? Чи слід Німеччині надавати більшу допомогу шляхом збільшення її урядових видатків?
Імпортери проти експортерів. Як країни PIIGS повернуть конкурентоспроможність без скорочення витрат на оплату праці? Якщо вони скоротять зарплати, як домогосподарства повернуть свої борги? Чи слід витратам на оплату праці в Німеччині зростати більшими темпами, щоб послабити конкурентоспроможність Німеччини у цьому питанні? Якщо так, чи це не суперечитиме інфляційній політиці ЄЦБ?
Солідарність проти дисципліни. В яких обсягах члени єврозони мають надавати один одному фінансову підтримку? Чи слід Німеччині просто надавати кредити, або ж краще забезпечити прямі фіскальні трансфери, наприклад, у вигляді загальноєвропейського страхування від безробіття або шляхом банківського страхування? Чи слід Німеччині інвестувати у інфраструктуру країн PIIGS? Як це має зробити Німеччина, щоб уникнути при цьому формування культури залежності серед країн PIIGS, як у Східній Німеччині чи на Півдні Італії?
Європа проти націй. Чи є ЄС легітимним у процесі забезпечення довгострокового, централізованого вирішення проблем єврозони? Чи є хтось, хто може достовірно рекомендувати загальне для Європи вирішення цієї кризи? Якщо європейські демократичні інституції будуть зміцнені, щоб підтримати свою легітимність (наприклад, забезпечити пряме обрання президента Європейської комісії), як держави, які не вводили євро, зокрема Велика Британія, впишуться у цю структуру?
Ринки проти виборців: Чи впевнені фінансові ринки, що політики мають дозвіл та підтримку виборців, необхідні для вирішення багатьох проблем єврозони? Якщо ринки починають сумніватися, що є рішення, яке водночас є реальним з погляду фінансів і прийнятним для виборців, криза цілком може посилитись знову.
Вплив єврокризи на Україну
Криза зони євро впливає на Україну у три можливі способи.
Прямий економічний вплив: Євро може й надалі слабнути на валютних ринках. Слабке євро допоможе єврозоні загалом досягнути активного сальдо за поточними розрахунками з рештою світу. Обсяг торгівлі України з єврозоною становить 20% її ВВП, а це означає, що вона є дуже вразливою до більш конкурентоспроможного євро. Понад те, на Україну впливатиме період тривалого невисокого зростання в ЄС (припускаючи, що Східна Європа страждатиме від стагнації разом з єврозоною). Експорт до ЄС становить 11% ВВП України. Останнім часом ЄС також є основним постачальником прямих іноземних інвестицій (ПІІ) в Україну. Їхній обсяг того року сягнув 4,5% ВВП України, що більш ніж достатньо, щоб профінансувати власний дефіцит поточного платіжного балансу України на рівні 2%.
Фінансовий вплив. Україна безпосередньо залежить від банківської системи єврозони. Банки Єврозони можуть зменшити обсяги свого міжнародного кредитування, оскільки вони змушені покращувати свої коефіцієнти достатності капіталу. Вони можуть також спертись на українські банки, якими вони володіють, в сенсі забезпечення їх капіталом і ліквідністю, і скасувати власне кредитування. Банки «Райффайзен», «Unicredit», «BNP» та угорський банк «OTP» – усі присутні на українському ринку. Врешті-решт, українці, поза сумнівом, зіткнуться з тим, що загальне скорочення схильності фінансових ринків до ризику робить позичання та залучення інвестицій важчим і дорожчим, власне, для самих українців, і для уряду зокрема. У цьому сенсі Україні допомагає її обмежений контроль над капіталом, що має стримати вплив припливу та відпливу спекулятивного іноземного капіталу.
Негативні політичні наслідки. Економічна стагнація та внутрішні суперечки в ЄС, здається, послаблять позицію ЄС на міжнародній арені. А це, вочевидь, є важливим моментом щодо України, яка все ще розглядається як можливий кандидат на вступ. Вступ до ЄС може стати менш привабливою та більш віддаленою перспективою, особливо, якщо сам ЄС увійде в затяжний період «самоаналізу», оскільки він намагається вирішити чимало проблем єврозони. Це послабить стимули українських політиків до проведення реформ, необхідних, щоб зробити вступ до ЄС можливим, реформ, які самі по собі забезпечать довготермінову вигоду країні, натомість це стимулюватиме їх впроваджувати стратегії, що сприятимуть їхнім власним політичним позиціям та інтересам тих, хто їх підтримує.
Це дослідження підготовлено спеціально для Київського безпекового форуму (19–20 квітня 2012 року).