Ми живемо в час безпрецедентних експериментів з політикою центральних банків. У 1980-х роках поява моделі незалежних (від урядів) центральних банків (ЦБ) стала реакцією на інфляційні процеси у світовій економіці, які розгойдували політики, що прагнули популярності. Але починаючи з 2008 року ЦБ було активно залучено до боротьби з кризами, їхні мандати не змінилися, а спектр діяльності суттєво розширився. Сьогодні ЦБ країн з розвиненою економікою, а також економікою, що розвивається, активно здійснюють політику широкомасштабного скуповування активів — дії, що раніше піддавали анафемі. Ба більше, для них на перший план вийшли питання соціальної нерівності та зміни клімату.
Із середини середини ХХ століття до 1980-х років центральні банки країн з розвиненою економікою зазвичай використовували різні форми «кредитного керівництва» — політику, спрямовану на регулювання розподілу кредиту на користь певних секторів для підтримки промислових стратегій своїх урядів. Така практика досі залишається звичайним явищем у низці країн з ринковою економікою, таких як Китай, Індія і Бангладеш. Водночас питання відродження координації між центральними банками і урядами по всьому світу підштовхує кліматичний порядок денний і необхідність досягти цільових показників зменшення викидів CO₂. Концепція «зеленого центробанку» може привести до часткового оновлення мандатів ЦБ і потребуватиме нової координації між грошово-кредитними й податковими органами, щоб забезпечити незалежність центральних банків.
Спочатку мета ЦБ полягала в забезпеченні економічних інтересів нації загалом відповідно до економічної політики, яку сповідував уряд. Поступово багато ЦБ почали брати на себе відповідальність за розвиток фінансового сектора, нагляд за платіжною системою й за роботою грошового, валютного, боргового ринків та ринків капіталу. Серед цілей, які найчастіше згадують, у мандатах ЦБ сьогодні такі: пов’язані з реалізацією грошово-кредитної політики (цінова стабільність); пов’язані з забезпеченням фінансової стабільності; зайнятість, економічне зростання й добробут населення; підтримка загальної економічної політики уряду (щоправда, з позначкою «без шкоди забезпечення стабільності цін»). У деяких випадках у мандатах ЦБ досягнення фінансової стабільності має на меті сприяння безпечної, стабільної або надійної фінансової системи (як-от Грузія, Угорщина, Ісландія, Мексика, Нігерія, Сінгапур, Словенія, Туреччина і Зімбабве). У низці випадків відповідальність ЦБ за загальну фінансову стабільність ще ширша й визначається як «сприяння фінансовій стабільності або діям інших органів, що мають на меті фінансову стабільність» (наприклад, Австралія, Чеська Республіка, Японія і Швейцарія). Іноді відповідальність за фінансову стабільність безпосередньо пов’язана з виконанням функції банківського нагляду (наприклад Нова Зеландія) або функції кредитора останньої інстанції (наприклад Португалія). А в інших випадках у центрі уваги закону перебуває стабільність банківської системи, а не фінансової системи загалом (наприклад Болгарія, Оман).
Читайте також: Морські леви чи яструби?
Зрозуміло єдине — фінансова стабільність, що не має загальноприйнятого способу вимірювання, не є абсолютною метою — вона спрямована на підтримку одного чи кількох факторів, які від неї залежать. Більшість економістів погодяться, що фінансові змінні мають бути гнучкими й можуть змінюватися. Питання в тому, як сильно й за яких обставин.
Зміна тренду
Дедалі частіше експерти переймаються питанням, чи ще не втратила актуальності незалежність центрального банку від уряду? Наприклад, на японських виборах у 2012 році Банк Японії було представлено як ключовий елемент ширшої державної стратегії. У Європі зросла підтримка популістських партій, які загалом не підтримують незалежність центрального банку й виступають за повернення до національних валют. Політичний тиск на Резервний банк Індії нібито призвів до відставки його керівника у 2018 році й заступника у 2019-му. У Туреччині, закликаючи до зниження відсоткових ставок для боротьби з інфляцією, президент країни змістив керівника центрального банку, згодом було відсторонено від посад ще кількох високопоставлених співробітників. Де-юре незалежний Національний банк Мексики (Banco de México) у 2008 році був змушений переглянути цілі політики й зосередити свою увагу на досягненні економічного зростання.
У 2018 році Резервний банк Нової Зеландії, у політиці якого переважав акцент на таргетуванні інфляції, додав до своїх цілей повну зайнятість, а в лютому 2021 року вніс нову мету. Так, багатьох дивує, що йдеться про стабільність цін на житло. При розробленні грошово-кредитної політики ЦБ зазвичай зосереджуються на цінах на товари й послуги, але вже давно лунають заклики використовувати відсоткові ставки як інструмент для запобігання утворення фінансових бульбашок на активи фондового ринку або нерухомість. Ця дискусія не нова: ще у 2000 році саме вона стала ключовою темою глобального обговорення другого женевського звіту «Ціни на активи та політика центрального банку». А за два роки Бен Бернанке прямо звернувся до ідеї про те, що Федеральна резервна система (ФРС) повинна безпосередньо втручатися в ціни на активи й приборкувати цінові бульбашки за допомогою традиційних інструментів грошово-кредитної політики: «Думаю, ФРС не бажано виступати як «арбітр спекуляцій» з цінними паперами або іншими активами. Однак ціни на активи можуть суттєво вплинути на реалізацію поставлених ФРС цілей щодо забезпечення повної зайнятості та стабільності цін, а також на його спроможність запобігати настанню фінансових криз, а тому центральний банк не може ігнорувати цінові зміни на цих ринках».
Тож маємо анекдотичну ситуацію: робити, звісно, не можна, але якщо дуже хочеться, то можна. У серпні 2020 року Федеральна резервна система США встановила цільовий показник інфляції на рівні 2% у довгостроковій перспективі та пояснила причини свого рішення тим, що саме такий показник інфляції найбільше відповідає мандату ФРС із забезпечення максимальної зайнятості та стабільності цін. Яке в цьому нововведення? Упродовж багатьох років інфляція в США опускалася нижче цільового показника у 2%. Занадто низька інфляція послаблювала економіку, знижуючи стимули до споживання. Адже якщо інфляційні очікування падають, знижуються й відсоткові ставки. Водночас це означає, що під час економічного спаду буде менше можливостей для зниження відсоткових ставок для збільшення зайнятості. Навесні 2021 року Банку Англії доручили переглянути політику, зважаючи на питання зміни клімату. У березні 2020 року Резервний банк Австралії вирішив услід за Банком Японії прийняти «контроль кривої прибутковості» та обмежив зростання середньострокових витрат на позики.
На сторожі Єврозони
Ще у 2020 році Крістін Лаґард майже відразу після свого призначення на пост голови Європейського центрального банку (ЄЦБ) анонсувала необхідність переглянути принципи здійснення грошово-кредитної політики в ЄС. Пандемія внесла свої корективи в терміни здійснення запланованого, але 8 липня 2021 року ЄЦБ виступив з короткою заявою про політичний режим банку. Багато експертів вважають представлене громадськості підсумкове комюніке поверхневим, зважаючи, що востаннє такий перегляд здійснювали 18 років тому. Тим цікавіше розглядати аспекти діяльності ЄЦБ, які не було включено в офіційно представлену доктрину. Централізовану грошово-кредитну політику, яку здійснює ЄЦБ, протиставляють децентралізованому фіскальному апарату, у якому відповідальність за дефіцити й борги лежить на національних державах, що породжує взаємні «закиди та підозри».
Європейська система центральних банків (ЄСЦБ) є системою певних відносин, що складаються між ЄЦБ і національними центральними банками в рамках досягнення ними цілей і завдань, поставлених перед ЄСЦБ. Водночас панівна роль у цих відносинах належить ЄЦБ, а національні центробанки держав — членів ЄС відіграють у ній досить підпорядковану роль. Власне, комюніке починається з визнання того, що покладатися лише на політично детерміновані відсоткові ставки вже недостатньо. Але також нічого не згадано про політику кількісного пом’якшення й ту неоднозначну роль, яку вона відіграє у відновленні економічної активності. Адже економісти, як і раніше, розходяться в думках щодо того, як працює кількісне пом’якшення, але достеменно відомо, що одним з основних каналів є передача сигналів про довгострокові очікування щодо цін на облігації і, отже, відсоткових ставок. Також не згадано ЄЦБ як кредитора останньої інстанції, що особливо важливо, зважаючи на ту роль, яку він відіграв у підтримці стабільності боргового ринку, особливо у 2010 і 2012 роках. Низка експертів відзначає, що зайвий екскурс у недавню історію Єврозони відсутній у наданому звіті, бо він міг би призвести до необхідності визнати той факт, що ЄЦБ виходить за рамки свого мандата. Адже попри величезне зростання боргу у 2021 році, Греція та Італія можуть і далі претендувати на кредити за ставками, близькими до нуля, або навіть з негативною прибутковістю для короткострокового боргу, що абсолютно немислимо для більшості країн світу.
Читайте також: Битва абревіатур
Усі звикли, що центральним у мандаті ЄЦБ залишалася цінова стабільність, точніше, стримування інфляції в Європі. У 2003 році таку мету було зафіксовано як «інфляція нижче, але ближче до 2%». Виходячи з цього, ЄЦБ виступав за жорстку фіскальну дисципліну. Це означає, що в разі перевищення видаткової та дохідної статей бюджету країн ЄС включалися наднаціональні процедури регулювання, які наполягали на скороченні надмірного дефіциту бюджету. Важливим елементом бюджетної компоненти фіскального регулювання є «Пакт стабільності та зростання», який вимагає від країн-учасниць дотримуватися бюджетної дисципліни й передбачає спеціальний режим примусу до виконання цих приписів. Одним з елементів цієї системи є механізм «Європейського семестру» (The European Semester) — інструменту, за допомогою якого наднаціональні органи здійснюють моніторинг національних бюджетів і надають конкретні рекомендації наднаціональних органів Євросоюзу для держав — членів ЄС для здійснення національних реформ.
Після кризи Єврозони, яка стала й реакцією на глобальну фінансову кризу 2008–2010 років, і результатом непередбачених деформацій економічних механізмів, що виникли після запровадження єдиної валюти, з’ясувалося, що набагато серйознішим макроекономічним ризиком була дефляція. Маріо Драґі, який очолив ЄЦБ з листопада 2011 року, навіть у розпал кризи Єврозони у 2011 році, замість того, щоб зосередитися на ринках суверенного боргу, вирішив підняти ставки, щоб протистояти ймовірному ризику зростання інфляції. За це Драґі часто називали «фіскальним яструбом». Але з 2014 року ЄЦБ переосмислив свій мандат щодо забезпечення стабільності цін: тепер його основне завдання полягало в тому, щоб не допустити заниження цільового показника інфляції в 2%, і саме недопущення дефляції визначали як основне завдання. Підвищення відсоткових ставок було перевіреним інструментом зниження інфляції, проте що робити в умовах дефляції та чи є поріг зниження ставок — не очевидно. Адже якщо раніше вважали, що ставки не можуть пробити нульову позначку, то життя продемонструвало зворотне. За логікою, якщо за умови наявності інфляції одним з інструментів економічної політики був активний фіскальний складник (і саме тому ЄЦБ довгий час виступав за бюджетні обмеження), то в умовах дефляції вибір слід робити на користь пом’якшення податково-бюджетної політики. Зазначене комюніке не додає ясності в цьому напрямі, хоча експерти наполягають, що «бюджетна стриманість» глибоко вкоренилася в архітектурі ЄС, бо в її основі — прихильність Німеччини до політик «боргового гальма» й «чорного нуля». «Чорний нуль» (Schwarze null) — політику жорстко збалансованого бюджету німецького уряду — часто називають політичною умовністю, але якщо слідувати її правилам, то майже не залишається місця для таких необхідних державних інвестицій, як, наприклад, інвестиції в інфраструктуру: будівництво мостів, доріг, шкіл, транспортної мережі або програми зі скорочення викидів CO₂. Водночас «боргове гальмо» є частиною основного закону Німеччини. І хоча критики ратують за його скасування, адепти вважають його гнучким інструментом, що дає змогу в разі необхідності значно розширювати можливості для інвестицій і заходів з підтримки економічного циклу. За їхніми словами, у міру старіння населення боргове гальмо забезпечує фіскальну свободу дій для майбутніх поколінь. Для його скасування також буде потрібно змінити конституцію країни, а відмова від «чорного нуля» — це лише питання зміни політичних пріоритетів. Уже зараз стає зрозуміло, що ставлення до політики «боргового гальма» й «чорного нуля» буде серед обговорюваних напередодні виборів у Німеччині.
Кліматичні зміни
Де-факто у 2020 році дію Маастрихтських критеріїв, які передбачають, серед іншого, інфляцію не вище від 1,5%, було призупинено, а фіскальна політика та грошово-кредитна експансія працювали пліч-о-пліч. Але в огляді про це немає ні слова, хоча член правління ЄЦБ Фабіо Панетта та член виконавчої ради ЄЦБ Ізабель Шнабель запевняють, що досягнення цінової стабільності вимагає використати потенціал фіскального (а отже, співпраця з урядом неминуча) і монетарного регулювання. Єдина незаперечна сфера, де в Європі досягнуто консенсусу, — це енергетичний перехід. Саме такою є перспектива Next Generation EU — пакету допомоги, покликаного «вселити довіру та підтримати відновлення регіонів, що економічно постраждали від пандемії, який потенційно може змінити правила гри», і залучити близько €750 млрд на фінансових ринках. Крістін Лаґард використовувала кліматичний порядок денний, щоб переглянути принципи ЄЦБ, хоча ще два роки тому зелений центральний банк залишався поза полем суспільної дискусії. І ось у липневому «Огляді стратегії грошово-кредитної політики» міститься відсилання до додатка з кліматичної політики, яку визначено як «основну турботу» ЄЦБ. Адже кліматичні проблеми можуть спровокувати дестабілізацію цін і фінансову нестабільність шляхом знецінення активів, які перебувають на балансах банків. Зрозуміли? Ще раз іншими словами: якщо раніше клімат вважали клопотом Ґрети Тунберґ і відчайдушних активістів (ну й, звісно, інноваторів, які прагнуть літати на Марс або облаштовувати «цифровий концтабір»), то тепер він стає звичайним економічним фактором — наприклад, «той, що впливає на вартість активів», або на попит і пропозицію. Економічна теорія сприймає цей факт уже давно, тепер спокійно сприймаємо зелені центробанки. Не дивною стала й заява глави українського центробанку Кирила Шевченка про те, що НБУ вже ввійшов у зелену політику.
Читайте також: Економіка на службі геополітики
Якщо бути точними, то з появою кліматичного наративу мета полягає не в збереженні, а в перетворенні економіки. З погляду ЄЦБ, ключовим моментом є комплекс заходів політики, необхідний для здійснення трансформації, водночас центральні банки, як запевняє Лаґард, таки ще не повинні займатися промисловою політикою. Іншими словами, державні інвестиції слід поєднувати з приватними інвестиціями. Таке формулювання завдання вимагає створити європейські ринки капіталу для зелених облігацій і апелювати до понять «хороші витрати» (спрямовані на досягнення кліматичної нейтральності та цифровізації економіки) і «хороші борги» (ідеться про зелені облігації). Вважається, що акцент на них розв’яже проблему дефляції. Так ЄЦБ розкриває скриньку Пандори «ринкового нейтралітету», який раніше обмежував його участь у розв’язанні економічних завдань, а тепер передбачає розгляд кліматичного питання.
В експертних колах вважають, що перегляд стратегії ЄЦБ став не тільки результатом технократичних міркувань, а й заслугою активістів, які наполягають на необхідності переглянути цілі та принципи здійснення грошово-кредитної політики, зважаючи на виклики часу. Адже грошово-кредитна політика не зможе досягти навіть своїх стандартних цілей (цінової стабільності й боротьби з безробіттям) без активної фіскальної політики, не кажучи вже про забезпечення енергетичного та зеленого переходу Європи. Ми так не думаємо. Навпаки — вважаємо, що ЄЦБ з переходом до обліку кліматичних цілей перевів клімат на рутинні рейки щоденної фінансово-економічної роботи. Адже нас не дивує, що ФРС вже давно стурбована зайнятістю? І тут справа вже за бізнесами з нових зелених галузей, які повинні сповна скористатися новим ринком.
————————–
Наталія Резнікова, доктор економічних наук, професор, професор кафедри світового господарства і міжнародних економічних відносин Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка
Володимир Панченко, доктор економічних наук, директор Аналітичного центру економіко-правових досліджень та прогнозування Федерації роботодавців