Здавалося б, який може бути зв’язок між вечіркою з приводу очікуваного поповнення в родині й зміцненням американського капіталізму? Цілком безпосередній, якщо ця вечірка влаштована для однієї з 24-х інвесторів у NMRKT, невеличкому стартапі Джулії Джейкобсон, який допомагає бутікам і дрібним виробникам за півгодини створювати симпатичні електронні магазини для своїх товарів. З 2013 року компанія назбирала 150 клієнтів і зараз розглядає варіанти залучення капіталу вчетверте. Відвідуючи світські події, Джейкобсон та її колеги з інших стартапів вивчають уподобання інвесторів. Це, своєю чергою, допомагає їм долати одвічну проблему ринку: як знаходити точки дотику між інтересами тих, хто вкладає гроші у бізнес, та власників.
Для молодих фірм на кшталт NMRKT думки інвесторів мають величезне значення. Існує купа різних варіантів оцінки вартості стартапу, але перевірити, наскільки вони відповідають реальній ціні, на відкритому ринку неможливо. Для прикладу, один інвестор якось переконував Джейкобсон, щоб вона пішла на страхітливе для кожного підприємця «пониження» і провела наступне залучення капіталу, виходячи зі зниженої оцінки вартості компанії. Інші ж були готові інвестувати, виходячи із вищих оцінок, або взагалі придбати компанію тут і зараз. Відтак саме від інвесторів неабияк залежить майбутнє зростання крихітних починань на зразок NMRKT.
Найпомітніша відмінність жвавого сектору стартапів у США від традиційних компаній — це структура власності. Нове покоління фірм, як-от додаток для виклику таксі Uber або сервіс для пошуку та оренди житла Airbnb, запроваджує новаторську організацію бізнесу. У ній інвестори, засновники, менеджери, а часто й працівники володіють компанією не через акції, що торгуються на біржах, а через частки,
визначені скрупульозно прописаними контрактами.
Читайте також: Порятунок потопаючого. Що перешкоджає залученню інвестицій в Україну
Завдяки такій договірній структурі права власності підприємці на кшталт Джейкобсон отримують досвід володіння бізнесом, але без клопоту, характерного для акціонерних компаній: їх не стосуються прикрощі регулювання і політики, в яких «вариться» великий бізнес. Це додає ефективності управління компанією, особливо коли керівники можуть повністю зосередитися на перетворенні задуму на успішний бізнес.
Працювати в такий спосіб непросто. Між сторонами постійно виникають конфлікти, пов’язані з оцінкою вартості бізнесу та багатьма іншими моментами. Однак він дає доступ до фінансування, яке для старомодних сімейних компаній недосяжне. Стартапи створюються зазвичай на власні заощадження або гроші, позичені в друзів чи родичів. А тоді переходять на фінансування від зовнішніх інвесторів через
різноманітні канали, зокрема через юристів, бізнес-інкубатори та інших ангелів-інвесторів, у яких є гроші для підтримки нового бізнесу з ідеями. Серед таких інвесторів дедалі частіше трапляються підприємці, що заробили капітал на власних стартапах і тепер вкладають його в інших. Фактично кількість дрібних угод купівлі-продажу часток у стартапах за останні роки значно зросла (див. «Стартап з розбігу»).
А ось досвід Джеррі Шліхтера, якому доводиться щодня вирішувати проблеми, пов’язані з питаннями власності, не такий втішний. Він адвокат, який займається не запобіганням конфліктів у дрібних компаніях, а пошуком оптимальних умов для інвесторів у більшому бізнесі. Спеціалізація Шліхтера — судові позови проти компанії та фінансові установи через управління коштами у пенсійних схемах типу 401 (К), у яких значна частина американців накопичує гроші на пенсію. За цією схемою кошти, які відкладаються на рахунок, автоматично відраховуються роботодавцем із зарплати працівника. Відтак, за словами Лео Страйна, головного судді Верховного суду штату Делавер, працівник стає «капіталістом із примусу».
СКОРОЧУВАТИ Й РОЗШИРЮВАТИ
Тут, як і у світі Джейкобсон, існує різниця між статусами власника та інвестора. Але, на відміну від скрупульозно регульованого контрактами світу стартапів, різниця ця нечітка й нерідко просто нівелюється. У термінології та законодавстві «капіталісти з примусу» вважаються власниками. Але притаманних останнім прав і свобод у них майже немає.
Невідповідність інтересів простежується по всьому ланцюжку. Наприклад, роботодавець, який працює за пенсійною схемою 401 (К), вибирає відповідальний комітет. Той підшуковує компанію, яка запропонує інвестиційні інструменти, а вона, своєю чергою, вибирає фондових менеджерів, які вибирають компанії, чиї (теж вибрані) члени ради директорів призначають інвестиційних менеджерів. Кожен крок визначають суворі правила, що (попри найкращі наміри) формулюються лобістами на користь однієї чи іншої сторони, а не системи загалом.
Такі нашарування залишають багато простору для маніпуляцій: попит на послуги Шліхтера яскраво це демонструє. Але навіть якби всіх цих додаткових ускладнень не було, різні інтереси різних ланок у ланцюгу все одно тягнули б за собою неминучі великі затрати. До прикладу, на жодному з рівнів не уникнути відрахування численних комісійних, як-от за послуги фондів спільного інвестування. Ще підступніший «посередницький фактор», що виникає через конфлікт інтересів між людьми, які вкладають фінанси, і всіма сторонами, через які вони проходять до і після факту інвестування.
Фактор посередництва власне майже й розмиває відчуття володіння компанією. У кращому випадку він дискредитує ланку, що зв’язує інтереси «капіталістів із примусу» (учасників пенсійної схеми 401 (К) і всіх подібних до неї державних пенсійних схем) та управлінців активами, якими ті учасники нібито володіють. Відтак досвід володіння компанією перестає відповідати стандартній концепції власності.
Нова модель капіталізму, на яку перейшли Джейкобсон і тисячі інших стартапів — це спроба обійти недоліки й затрати, пов’язані з фактором посередництва. У публічній компанії права розподіляються нечітко й незрозуміло. Частково проблему намагалися вирішити за рахунок більшої прозорості й змін у регулюванні (наприклад, реформою Сарбейнса — Окслі, запровадженою після скандалу в Enron). Але в результаті з’явився ще один рівень бюрократії та паперової тяганини, тому витрат і складнощів побільшало.
Фрагментація прав власності — це несподіваний наслідок появи й еволюції публічної компанії. Роберт Райт з Університету Оґастана в Південній Дакоті пояснює, що у ХІХ столітті обмеження здатності банків видавати позики в США гальмувало кредитування. Тим часом потужна правова система заохочувала до договірної форми співпраці. Це дало змогу залучати капітал через публічне розміщення цінних паперів, що стало у великій нагоді на ранніх стадіях розвитку американської промисловості.
Згодом з’явилися механізми торгівлі цими цінними паперами на регіональних і національних фінансових ринках. Фондові ринки були не єдиним джерелом фінансування, а акціонерне товариство не єдиною моделлю власності. Але нормою капіталізму стали саме великі публічні компанії.
Читайте також: Природний відбір
У результаті демократизації права власності воно почало розмиватись, а компонент контролю нівелюватися. Акціонери випустили з рук власність і колективну силу, яка забезпечувала управління їхніми агентами, що керували компаніями. 1932 року Мінс Ґардінер й Адольф Берлі стверджували у своїй праці «Сучасна корпорація і приватна власність», що через це компанії перетворилися на щось подібне до суверенних суб’єктів, яких від «власників» відділяв нерозподілений прибуток, який менеджери могли інвестувати на свій розсуд. Відтак компанії розросталися, їхній вплив збільшувався, і держава відчула потребу стримувати їх.
Відтоді поле діяльності компаній дедалі більше обмежувалося законами й правилами. Один з останніх лімітів — частка прибутку, яку вони можуть виплачувати акціонерам. Щоб допомогти власникам вирішити питання, продавати акції чи купувати, компанії змушені все більше розкривати свої плани. Але вигоди від цієї інформації нівелюються через багатошарову структуру системи посередництва.
Раніше чистими продавцями акцій упродовж десятиліть були фізичні особи. Сьогодні на їхньому місці безупинно ростуть інституції. Фінінституціям зараз належить понад 70% вартості акцій на американських фондових біржах (див. «Паї розпайовано не порівну»). Серед лідерів — добре відомі Black Rock, Vanguard і JPMorgan Chase.
Масштаб забезпечує найбільшим фінансовим компаніям серйозний вплив. Але як інтереси керівництва компанії можуть не збігатися з інтересами акціонерів, так і управлінці інвестиційних фірм можуть не поділяти інтересів своїх інвесторів. Це породжує, за визначенням засновника фонду Vanguard Джона Боґла, суспільство «подвійного агентування», де активи, якими номінально володіють мільйони фізичних осіб, перебувають у руках невеличкої групи корпоративних й інвестиційних менеджерів, чиї інтереси можуть відрізнятися від інтересів мас.
«ФОНД. ВАШ ФОНД»
Проблеми посередництва особливо гостро стоять у найдинамічнішій частині фінансового бізнесу — індексних фондах, на які зараз припадає третина всіх коштів у фондах спільного інвестування. Вони популярні, тому що є чи не найкращими на ринку з ефективним ціноутворенням, а управління ними майже нічого не коштує. Але вони не вирішують самі, коли купувати чи продавати, а лише орієнтуються на фондові індекси, з якими працюють, наприклад, S&P 500. За такого підходу пакети акцій, куплені індексними фондами, не відіграють ролі у процесі ухвалення рішень компанії-емітента.
Читайте також: Класика популізму
Великі індексні фонди, як-от Vanguard, BlackRock і State Street, а також Legal & General (Британія), чудово це розуміють. Відтак намагаються, за словами фінансиста Vanguard Ґленна Бурема, бути «пасивними інвесторами, але активними власниками». Кожна з цих фірм створила відділ для розгляду пропозицій акціонерів й управлінських питань, а також для співпраці з інвесторами-активістами. Як це працюватиме або 
які проблеми будуть розглядатися, поки не відомо. Що більше влади і впливу вони матимуть, то більше буде й суперечностей. А поки величезні фонди міркують над фактором посередництва, нью-йоркські стартапи намагаються його позбутися. Раніше підприємці співіснували б у дрібних компаніях без якогось формального статусу. Зараз умови права власності для інвесторів, засновників і найманих працівників визначаються щораз жорсткіше й мало не в момент створення кожного нового бізнесу. Вирішення цих питань, а також інновації у фінансових системах роблять доступнішими капітал та відповідний фаховий досвід, які раніше для дрібних компаній були в дефіциті.
Це можна побачити в дії у центрі Манхеттена на Брод-стрит, 85. До 2009-го тут була штаб-квартира Goldman Sachs і билося серце американської фінансової системи. Зараз 6 із 30 поверхів займає фірма WeWork, яка створює коворкінговий простір для молодих компаній. На цих шести поверхах працюють дві тисячі людей — у WeWork їх люблять називати своїми членами. Потік лімузинів із затемненими вікнами, який «омивав» будівлю в часи панування тут Goldman, порідшав. Його розбавили потоки людей у звичних для стартаперів картатих сорочках і «кенгурушках».
WeWork налічує 30 000 членів, які працюють у понад 8000 компаній у 56 офісах у 17 містах. Крім нього є інші коворкінги, наприклад Projective, де на початку свого існування працювали Stripe (система онлайн-платежів) й Uber. Від охочих зайняти офісні столи, з яких стартували ці нині успішні компанії, немає відбою. Стартапи займають квартири у Вільямсбурзі, Ґрінпойнті, Бушвіку та інших віднедавна модних районах.
НА СВОЄМУ МІСЦІ В СТАРТАПІ
Стартапи з привабливими ідеями й вмотивованими працівниками, але без контактів, досвіду в бізнесі чи капіталу можуть отримати усе це через інкубатори на кшталт Techstars і Dreamit Ventures, куди щороку надходять тисячі заявок. Невелика кількість обраних отримує гроші, рекомендації щодо стратегії, маркетингу, управління, а також правову допомогу й доступ до інвесторів. Великі ж компанії для отримання всього цього або тримають свій штат, або наймають дорогих консультантів. «Няньки» стартапів за свою допомогу здобувають невелику частку акцій і, якщо вони вдало вибрали перспективну компанію та ще «підштовхнули» її у правильному напрямку, отримують також репутацію, яка привабить нових бізнес-новачків з потенціалом.
Новостворені компанії завжди потерпали від того, що комерційні банки не можуть давати позик фірмам без активів і доходів. Та й самі фірми не можуть оплачувати дорогі послуги й високі гонорари, яких вимагають традиційні інвестиційні банки та юридичні контори. Але сьогодні починає вибудовуватися складна система, яка буде вигідна для обох сторін. Деякі нові фірми зможуть отримати початковий капітал практично без затрат з краудфандингових платформ типу Kickstarter або Indiegogo. Успіх там може привабити до них більших інвесторів. Такий шлях пройшов розробник обладнання для віртуальної реальності Oculus VR, придбаний у 2014 році компанією Facebook за $2 млрд.
Але частіше все починається зі створення компанії, яка може одержувати більш традиційні інвестиції, хоча й у новаторський спосіб. Юридичні фірми, які працюють у старішій стартап-культурі західного узбережжя Америки, як-от Cooley і Gunderson Dettmer, активно організовують такі процеси в Нью-Йорку; те саме (що не дивно) роблять також деякі юридичні фірми, котрі самі є стартапами. Наприклад, юрист Спенсер Ї полишив кар’єру в респектабельній юридичній конторі Simpson, Thacher & Bartlett і став працювати з дому фрілансером, а згодом переїхав до коворкінгу.
Юристи у світі стартапів відіграють зовсім іншу роль, ніж у середовищі великих компаній. Частково це зумовлено характером клієнтів: стартапи часто балансують між провалом й успіхом, а тому сильно залежать від поради зі сторони. Крім того, юристи, принаймні на початкових етапах діяльності компанії, перебрали на себе від банків функцію головного посередника в питаннях залучення фінансування. І найважливіше — вони ведуть перемовини безпосередньо з інвесторами й фізично підтримують структуру контрактів, у яких зазначено, кому що у стартапі належить. Неоднозначність і непрозорість прав власності у публічних компаніях різко контрастує з новими корпоративними структурами, визначеними в контрактах, у яких чіткіше прописуються права інвесторів та власників. Ці правові домовленості вирішують дві основні проблеми. Перша — фактор посередництва. Він усувається завдяки скрупульозно прописаним угодам, які охоплюють і питання контролю (наприклад, розподіл місць у раді директорів). Інвестори часто наполягають, щоб керівники (а нерідко й працівники) стартапу володіли великими пакетами акцій: тоді вони будуть більше зацікавлені в успіху підприємства.
Читайте також: Неоднозначна реструктуризація
Другою проблемою є інвестиції за відсутності важливої деталі — надійної оцінки вартості компанії. Стартапи першими знайшли новаторське рішення: угоду на етапах раннього інвестування, яка дає інвесторові змогу купити частку підприємства, але за ціною, що сформується до наступного раунду залучення капіталу, тобто зазвичай через рік-два.
Юридична контора з Каліфорнії Wilson Sonsini пропонує на своєму сайті процедуру створення таких угод із 47 кроків. Вона безкоштовна за умови, якщо користувач пообіцяє не вказувати Wilson Sonsini як свого адвоката. Зростання крихітної фірмочки Спенсера Ї (після шести раундів залучення капіталу і двох — продажу часток в його стартапі) залежить від необхідності ретельно обговорювати кожну умову. Зазвичай після початкового залучення капіталу засновник стартапу залишає собі 60% компанії, 10–20% — працівникам, а решту — зовнішнім інвесторам. Але ці умови мінливі. Кожен наступний раунд залучення фінансування зазвичай розмиває початкові частки власності на одну п’яту. Багатьох це лякає, однак якщо вартість фірми швидко росте, то велика, але нічого не варта частка може перетворитися на малу, зате дуже цінну.
Що привабливіша ідея стартапу і переконливіша репутація в управлінні ним, то кращих умов можуть домагатися засновники. Венчурний капіталіст Енні Ламонт наводить приклад команди менеджерів, яка для першого свого стартапу зібрала $25 млн початкового капіталу й залишила собі 10% акцій на момент продажу бізнесу. Останній їхній стартап зібрав $160 млн, і команда залишила собі 18,5% компанії після продажу. Успіх дозволяє знаходити більше коштів й укладати вигідніші угоди в наступних раундах залучення капіталу. Є багато фізосіб чи інституцій, що змагаються за можливість інвестувати в успішніші, але ще не виставлені на продаж стартапи на зразок Uber чи Airbnb, які провели серію раундів фандрейзингу на щораз вигідніших умовах.
Новий спосіб ведення бізнесу не означає, що там не залишиться місця традиційним фінансам. Хоч би скільки було стартапів, які обіцяють ніколи не виходити на ринок (наприклад, Kickstarter), знайдуться такі, що все ж вийдуть із публічним продажем акцій. Хтось сподівається повторити шлях Facebook і Google: їх якийсь час розвивали засновники, а нині їхні акції торгувалися на ринках. Проте наразі успішні бізнеси легко й швидко знаходять гроші через приватні канали, і це не спонукає їх поспішати. Створення вторинного ринку акцій із використанням технологій може також означати, що найбільшим компаніям тепер не потрібно ставати публічними, бо набагато простіше отримувати ліквідність від приватних фірм. Поки що публічні ринки вважаються не так місцем для збору коштів і розбудови бізнесу, як механізмом залучення готівки у підхожий момент.
Приплив грошей у світ стартапів до певної міри зумовлений браком кращої альтернативи. Через низькі відсоткові ставки на «безпечні» інвестиційні інструменти попит на них упав, натомість зріс на спекуляції. Нинішнє пожвавлення на ринках акцій цілком могло би дещо перекрити цей потік. Так, напевно, і буде, якщо багато нових фірм збанкрутує або залучатиме капітал через заниження власної вартості. Але навіть тоді нова структура, сформована стартапами, імовірно, триматиметься доти, доки пропонуватиме альтернативу публічним ринкам з усіма їхніми недоліками.
© 2011 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved
Переклад з оригіналу здійснено «Українським тижнем», оригінал статті опубліковано на www.economist.com