«І коли той долар уже почне дорожчати?» — запитує знайомий, нервово потягуючи трубку. Він будується, і ця справа постійно потребує грошей, причому в гривні. Але свої заощадження тримає у твердій валюті, тож за останні кілька місяців, коли гривня повільно дорожчала, постійно стояв перед вибором: зберегти долари чи темп будівництва. І зі скрипом у серці вибирав друге, міняючи кревні бакси на гривню та купуючи будівельні матеріали.
Система фінансових рішень мого знайомого «перебуває на озброєнні» мільйонів українців. Увесь період незалежності показує, що наша грошова одиниця раніше чи пізніше дешевшає. НБУ нещодавно підрахував, що після запровадження гривні в обіг вона знецінилася відносно долара в 15 разів. І навіть після нетривалих періодів ревальвації, тобто подорожчання (наприклад, у 2008-му), зазвичай настає триваліша й глибша девальвація, тобто знецінення. Люди до цього звикли, тож і заощаджують у валюті, особливо ті, хто тримає збереження довго й не має ані часу, ані знань, щоб постійно стежити за динамікою валютного курсу та прогнозами.
Протягом останніх трьох років гривня перебуває в майже вільному плаванні. На цьому тлі кожної осені-зими курс долара оновлює рекорди. Це ще більше утвердило українців у переконанні, що нацвалюта тільки втрачатиме у вартості. Тож тепер фразу «долар дорожчатиме» можна почути навіть від домогосподарок, причому таким тоном, яким, мабуть, давні пророки виголошували свої провидіння.
Чиатйте також: Економічна співпраця з Росією: безперспективний орієнтир
За таких обставин тривале та впевнене, хоч і не надто значне (менш як 10%) подорожчання гривні цього року стало неприємним сюрпризом для багатьох. Найнижча точка припала на 12 січня: тоді долар коштував на готівковому ринку 28,8 грн (на міжбанківському на 1 грн дешевше). Відтак гривня зростала в ціні аж до кінця серпня. Ті, хто купував долари чи євро восени або взимку, пошкодували. А дехто втратив терпець і піддався паніці: почав здавати валюту, побоюючись, що вона ще подешевшає. Але чи мають такі побоювання економічне підґрунтя? Що чекати від курсу гривні найближчим часом?
Непевний фундамент
Коли національна валюта перебуває у вільному плаванні, її курс визначається ринком. Його формують надходження та виплати іноземної валюти. НБУ регулярно відстежує ці потоки та зводить їхню статистику в платіжному балансі, який публікує щомісяця. Цифри, що фігурують у ньому, мають безпосередній зв’язок із фундаментальними тенденціями, які відбуваються в економіці, та є їх числовим відображенням. Оскільки тренди зазвичай тривають не один місяць, а часто не один рік, то їх аналіз дає змогу зрозуміти, куди загалом може рухатися валютний ринок, а з ним і курс гривні.
На сьогодні ключових тенденцій кілька. Одна з них — дефіцит рахунку поточних операцій платіжного балансу (основні складові — експорт та імпорт товарів і послуг, виплати зарплат, відсотків і дивідендів іноземцям, а також грошові перекази) — зростає (див. «Ціна зростання»). За останні 12 місяців, закінчуючи липнем, він збільшився до $4,6 млрд, перевищивши значення 2014-го (за значно менших розмірів ВВП). Темп зростання дефіциту вражає: ще рік тому він був утричі нижчий, а показники окремих місяців фіксували профіцит. Тенденція насторожує, адже якщо країна має дефіцит рахунку поточних операцій, то за цим рахунком вона отримує менше валюти, ніж витрачає. Відтак або країна знаходить джерела фінансування цього дефіциту (зовнішні інвестиції чи позики), або він перетворюється на брак іноземної валюти на внутрішньому ринку й повільно штовхає до знецінення національну грошову одиницю. Якщо дефіцит рахунку поточних операцій зростає надто швидко, то питання зовнішнього фінансування постає дуже гостро й виникають високі ризики того, що інвестори чи кредитори відмовляться давати гроші. Тобто занадто високий дефіцит іде пліч-о-пліч із валютною кризою і часто нею завершується.
Ключові фактори дефіциту поточних операцій — експорт та імпорт. З вивозом у нас усе добре: у першому півріччі він зріс на 24,2% (експорт послуг — на 9,6%, але їхній обсяг значно менший). Товарний експорт збільшився завдяки як підвищенню цін на відповідну продукцію (на 10–15% практично в кожному місяці півріччя), так і приросту фізичних обсягів, передусім агропромислової продукції. Тобто його динаміка завдячує не тільки пожвавленню цінової кон’юнктури на глобальних ринках сировини, а й вищому попиту на продукцію українських товаровиробників. Відтак можна очікувати, що зростання експорту триватиме надалі, що само по собі добре. Однак на тлі пожвавлення експортної діяльності імпорт збільшувався ще стрімкіше: за перше півріччя ввіз товарів зріс на 29,9% (послуг — плюс 7,1%, обсяг також невеликий).
Ось це й визначило різке зростання дефіциту рахунку поточних операцій. Важливо те, що в Україну стали більше завозити не споживчих товарів, а тих, які використовуються у виробництві, — від енергоносіїв і мінеральних добрив до різних машин та устаткування. Це добре з огляду на два моменти. По-перше, відновлення економічного зростання вимагає, щоб підприємства поповнили запаси сировини й матеріалів. Оскільки багато з них імпортні, то й ввіз зріс. Але тільки-но обсяг промислових запасів відновиться й стане достатнім для запланованого обсягу виробництва, імпорт у відповідних товарних групах стане ритмічнішим. Можливо, це буде фактором зменшення дефіциту рахунку поточних операцій. По-друге, значна частина імпорту має інвестиційну природу. Ось уже чотири квартали поспіль починаючи з III кварталу минулого року, капітальні інвестиції в Україні зростають на 20% і вище. Зрозуміло, що більша частина обладнання не виробляється в Україні й має бути завезена. Негативний вплив такого імпорту на рахунок поточних операцій тимчасовий і обмежений, адже капітальні інвестиції створюють виробництво, яке або збільшує експорт, або заміщує імпорт. Тому незабаром валюта, витрачена та імпортні товари інвестиційного спрямування, повністю окупиться, бо рахунок поточних операцій перманентно покращиться.
Читайте також: Позбутися стереотипів. Як торгівля з ЄС змінює українську економіку
Звідси випливає висновок, що хоча дефіцит рахунку поточних операцій і різко зростає, створюючи тиск на курс гривні, але він має хорошу якість і тому, можливо, не затримається на високих рівнях занадто довго. Якщо так, то він не загрожуватиме стабільності гривні, а Україні буде досить легко його профінансувати.
Фінансове питання
Незалежно від того, яка якість дефіциту рахунку поточних операцій, його потрібно якось фінансувати. Тобто країна має залучати гроші за фінансовим рахунком платіжного балансу. Інакше кажучи, отримувати гроші від інвесторів, прямих і портфельних, та кредиторів. І тут не все просто. Протягом минулих трьох років, доки економіка не зростала, основою зовнішнього фінансування були кредити МВФ і допомога інших міжнародних донорів. Їх вистачало в період, коли дефіцит рахунку поточних операцій не був занадто великим і країна мала перепочинок у виплатах зовнішніх боргів завдяки їх реструктуризації. Але час минає, ситуація змінюється. Протягом 2017–2019-го лише уряд повинен виплатити $8,9 млрд, не враховуючи $3 млрд «боргу Януковича». Пік виплат припадатиме на 2019-й — рік подвійних виборів. Також зростуть виплати приватного сектору, низка представників якого реструктурувала свої зовнішні зобов’язання паралельно з урядом. Ураховуючи зростання дефіциту рахунку поточних операцій, на цей період грошей тільки міжнародних донорів уже не вистачить. Навіть якщо ми їх отримуватимемо в запланованих обсягах, а цього ніхто не може гарантувати. Виникає питання: чи існують альтернативні джерела зовнішнього фінансування, які доповнили б міжнародну фінансову допомогу або ж повністю замістили левову її частку? Є кілька гіпотетичних варіантів.
Традиційно найздоровішим джерелом зовнішнього фінансування є залучення прямих іноземних інвестицій (ПІІ). Торік за цією статтею ми отримали $3,4 млрд Але більша частина зазначеної суми була тільки на папері й стосувалася переведення банківського зовнішнього боргу в капітал відповідно до вимог докапіталізації банків, установлених НБУ. Живих грошей надійшло мало. Із цим узгоджуються показники 2017-го (цього року обсяги докапіталізації незначні): за сім місяців в Україну надійшло $1,3 млрд ПІІ. Це на 48% менше, ніж за такий самий період 2016-го, але цього разу живих грошей більше. Тенденція ніби й позитивна, але сума валюти, залучена через ПІІ, поки що незрівнянно менша від потреб. Навіть якщо вона поступово зростатиме протягом найближчих років (а це зовсім не гарантовано), то цього все одно буде замало. Потрібно шукати й інші джерела фінансування.
Читайте також: Зазирнути в майбутнє. Як характер інвестицій дає змогу зробити економічний прогноз
Що стосується залучення приватного боргу, то ситуація подібна. За січень — липень цього року чисті надходження валюти від розміщення єврооблігацій нефінансовими корпораціями становили $283 млн, від залучення іншого зовнішнього боргу — $322 млн. Суми значно більші, ніж торік, коли залучення були практично нульовими. Але того занадто мало на тлі наших потреб. Важливо, що цього року компанії «Кернел» та «Миронівський хлібопродукт» розмістили єврооблігації, залучивши по $500 млн кожна. Але в платіжному балансі цих грошей не видно, отже, вони осіли в керуючих компаніях, зареєстрованих де-небудь на Кіпрі. Якби кількість таких розміщень збільшувалася, а гроші від них надходили на виробничі компанії, що в Україні, наш платіжний баланс був би здоровішим. Але поки цього немає, ризики зберігаються.
Нарешті, державні запозичення на глобальних фінансових ринках також могли б забезпечити суттєві надходження валюти до України. Відповідно до квітневого меморандуму, МВФ прогнозував, що ця стаття принесе країні $1 млрд цього року й по $2 млрд — упродовж наступних двох. Однак не все так просто. Після Революції гідності ми поки що не виходили на міжнародні ринки запозичень. А млявість реформ стає справжнім стоп-сигналом для багатьох потенційних інвесторів та ускладнюватиме такий вихід протягом найближчого часу. Експерти говорять про те, що реальний попит на державні єврооблігації на сьогодні не такий і великий. І хоча, судячи із заяв представників Мінфіну, уряд готується до розміщення євробондів і вже найняв для цього кілька банків зі світовим іменем, але в тому, що йому вдасться залучати мільярди, заплановані МВФ, є великі сумніви.
У підсумку виходить, що на сьогодні Україна не має «залізних» джерел фінансування, які допомогли б рівно пройти наступні два роки збільшених виплат зовнішнього боргу, поєднаних із немалим дефіцитом рахунку поточних операцій. За таких обставин єдина синиця в руках — це кредити МВФ. Але щоб їх отримати, треба добряче попрацювати.
На тлі такої диспозиції поточний рік створює оманливе, хибне враження валютної стабільності. З одного боку, пікові погашення зовнішнього боргу ще не почалися. І хоча ми в серпні виплатили МВФ $0,5 млрд, але значного тиску на валютний ринок вони не чинять, тим самим роблячи цей рік у певному сенсі продовженням кількох попередніх. З другого боку, певне збільшення надходжень від прямих, портфельних інвестицій і приватного боргу позитивно вплинуло на платіжний баланс. Воно створило на ринку надлишок валюти, який тривав кілька місяців (див. Стежте за інтервенціями). Як наслідок, Нацбанк регулярно виходив на валютний ринок з інтервенціями, купуючи валюту, а гривня укріплювалася. Складалося враження, що в країні все добре. Однак як тільки почнуться значні виплати зовнішніх боргів, виявиться, що ці надходження за фінансовим рахунком платіжного балансу мізерні порівняно з потребами. Тоді ця омана вивітриться, як вересневий туман під полудневим сонцем. І якщо на той момент країна не матиме кілька запасних джерел фінансування, то валютної нестабільності не уникнути.
Апетит до ризику
Отже, подорожчання гривні було досить тривалим, але тимчасовим. До кінця року ситуація ще залишатиметься на нинішніх рівнях ризику, бо значних зовнішніх виплат не заплановано. Це означає, що різких рухів курсу гривні чекати не варто. Водночас нацвалюта може поступово дешевшати під упливом сезонного збільшення імпорту, а з ним — і дефіциту рахунку поточних операцій. Однак це подешевшання поки що буде незначним (не більше 10%), адже платіжний баланс залишатиметься відносно збалансованим. У Нацбанку поки що вистачить інструментів для того, щоб згладжувати локальний дефіцит валюти на ринку. На користь такого сценарію свідчать і інтервенції НБУ: якщо протягом серпня Нацбанк здебільшого купував валюту (значить, був її надлишок, а курс гривні зростав), то 31 серпня та 5 вересня регулятор змушений був уже продавати її (це супроводжувалося помітним стрибком вартості долара — на понад 50 копійок за лічені дні). Невдовзі інтервенції на продаж валюти можуть почастішати — це стане явним симптомом того, що курс гривні перейшов до зниження.
А от з початком наступного року рівень ризиків суттєво зросте, адже питання про те, де знаходити зовнішнє фінансування для покриття потреб країни, ставатиме дедалі актуальнішим. Тож збалансованість валютного ринку може зникнути, а амплітуда коливань валютного курсу зросте.
Читайте також: Зовнішній борг: час розплати наближається
Існує єдиний ринковий фактор, який може запобігти цьому сценарію. Ідеться про ажіотаж на глобальних фінансових ринках, викликаний надлишком грошей (це саме було перед кризою 2008–2009 років). Річ у тому, що протягом останніх кількох місяців у світі покращуються економічні показники та зменшується невизначеність. Як наслідок — апетит до ризику на ринках зростає, капітал пливе у країни, які розвиваються. Можна сказати, що в окремих випадках на активи в нерозвинених країнах виникає справжній ажіотаж. Підтверджень цьому багато. Наприклад, останнім часом відносно долара дорожчає більшість валют, зокрема грошові одиниці слабо розвинених країн, а дохідність державних облігацій відповідних країн падає часом до рекордних показників. Від початку року євро подорожчав відносно долара ледь не на 15%. Валюти наших західних сусідів (Польщі, Чехії, Угорщини, Румунії), економіки яких дуже прив’язані до єврозони, зросли відносно долара майже такою самою мірою. Грошові одиниці багатьох країн, які розвиваються, подорожчали на 7–10%, навіть китайський юань зріс відносно долара на 5%. Дохідність державних євробондів Болгарії на сьогодні становить 1,67%, а ще менше, ніж 10 років тому вона сягала 8%, які ми маємо зараз. Низку прикладів можна продовжувати.
Якби ця тенденція тривала хоча б кілька кварталів, то зрозуміло, що капітал, який зараз активно шукає свого застосування у відповідних країнах, частково дістався б і до України. Навіть більше, за даними опитування Institutional Investor, проведеного серед 214 фондових менеджерів, 32% з них поїхали б передусім в Україну (вибирали з країн Європи, Близького Сходу та Африки) з метою вивчити можливості для інвестування. Можливо, такого капіталу вистачило б для того, щоб профінансувати наші потреби в іноземній валюті. Але чи триватиме цей ажіотаж на глобальних фінансових ринках достатньо довго? Ні певності, ні гарантій цьому немає. А навіть якби й були, то цей вид надходжень капіталу дуже непостійний: він може швидко стати в чергу на вихід, наробивши ще більшої біди, ніж та, від якої він нас зараз порятує.
Неринкові фактори
Є ще два неринкові фактори, які потенційно можуть змінити платіжний баланс протягом 2017–2019 років, а тому мати суттєвий вплив на курс гривні. Імовірність першого близька до нуля, другого — до 100%. Але кожен із них може стати визначальним.
Перший фактор — гроші Януковича. Спецконфіскація $1,4 млрд коштів «Сім’ї» на рахунках Ощадбанку стала приємним сюрпризом для бюджету. Тепер з’явилася інформація про півтонни золота Януковича, яке слідчі органи нібито знайшли в Швейцарії. З одного боку, розраховувати на кошти, украдені режимом, дуже важко, адже процедура їх знаходження та повернення державі може тривати роками. З другого боку, Генпрокуратура повідомляла, що загальна сума розкрадань клікою Януковича становить близько $40 млрд. Така сума не може бути в готівці: значна частина її перебуває принаймні в золоті, а можливо, й у відчутніших матеріальних активах, наприклад нерухомості чи правах власності на підприємства. Усе це не голка в копиці сіна. Тож ці активи цілком можливо відстежити й у підсумку конфіскувати на користь держави. Повернення навіть десятої їх частини в бюджет забезпечило б державним фінансам, а головне — платіжному балансові, неабияку підтримку. А якщо слідчі органи проводитимуть регулярну й наполегливу роботу, то повернені в підсумку суми можуть бути досить значні. Цей фактор курсової стабільності не треба скидати з рахунків, хоча коли та в якому масштабі він може зіграти, не знає, мабуть, ніхто.
Читайте також: Нерівномірне відновлення. Економічне зростання у регіонах
Другий фактор — політичний цикл. Хоча вибори в Україні тільки у 2019 році (якщо не буде дочасних), але неформально передвиборча кампанія вже розпочата. Це видно не тільки з дій Адміністрації президента, яка вже зараз активно шукає способи переобрання Порошенка на другий термін і прибирає його можливих конкурентів, а й опозиції: хто з рейтингових потенційних кандидатів і як часто з’являється на телебаченні. Передвиборча кампанія для українського політика — це як закоханість для підлітка: обидва персонажі в таких ситуаціях втрачають розум і відходять від раціонального. У цьому випадку суть раціонального така. Єдиним твердим джерелом зовнішнього фінансування може бути підтримка МВФ та інших міжнародних донорів, але для її отримання Верховна Рада повинна голосувати за законопроекти, які запускають ту чи ту реформу. А чи буде парламент підтримувати реформи, ініційовані президентом і порівняно дружнім до нього урядом, якщо вся передвиборча риторика опозиції різних спрямувань зводиться до критики нинішньої влади? Простіше за все не проголосувати за потрібні зміни, добитися припинення співпраці з МВФ, валютної кризи, яка за цим наступить, а потім говорити, що винна влада, і на цьому заробляти рейтинг. Хоча такі дії явно спрямовані проти народу та країни, але це найкоротший шлях до високого крісла. З огляду на те, що серед ключових політиків в Україні дуже мало відповідальних, найімовірніший сценарій — це заблокована Верховна Рада та призупинена співпраця з МВФ. Наслідок — дефіцит валюти, девальвація й увесь букет проблем, які її супроводжують і про які українці, мабуть, ще добре пам’ятають із зовсім недалекого минулого.
Отже, у підсумку загальна картина бачиться так. Восени на нас чекає сезонна девальвація гривні, у підсумку якої національна валюта не повинна подешевшати більше, ніж до 28 грн за долар чи близько цього. Можливо, уряд отримає ще один транш МВФ або портфельний капітал почне надходити в Україну в більших обсягах, зокрема на купівлю свіжих державних євробондів. Ці фактори продовжать період відносної збалансованості валютного ринку на кілька місяців, але не знімуть проблему фінансування в перспективі 1–2 роки. Що буде далі — ось питання. Єдине, у чому можна бути впевненим, — ризики на валютному ринку зростуть і рухи курсу гривні стануть різкішими незалежно від того, чи нацвалюта рухатиметься вгору чи вниз. Але це буде тільки наступного року. А поки що можна спати спокійно.