Уявіть собі дві європейські країни, обидві – члени Євросоюзу, однак лише одна з них входить до єврозони. Й обидві одночасно перебувають у фінансовій кризі. Одна з них отримує міжнародну фінансову допомогу від ЄС та МВФ у сумі €7,5 млрд із відсотковою ставкою 3,3% (ЄС) та 2,5% (МВФ). Працює цей механізм таким чином: ЄС позичає гроші на фінансових ринках, випускаючи облігації, та передає їх у повному обсязі цій країні. Інакше вона стане неплатоспроможною. Її власні спроби випустити облігації з дуже високою ставкою на рівні 12% провалилися. Після тривалих дискусій було вирішено, що друга країна також отримує допомогу, але вже не з такими відсотковими ставками. Для неї вони будуть вдвічі вищі.
Перша країна – Латвія, друга – Греція. Це звучить суперечливо, але Маастрихтські угоди, в яких були визначені деталі Європейського валютного союзу, забороняють давати прямі позики членам єврозони. Тож Латвія без євро може отримати допомогу Євросоюзу, а Греція з євровалютою не може. Країнам єврозони було дозволено надавати лише двосторонні кредити. І кожна з них могла самостійно визначати відсоткову ставку, яку всі члени ЄС мали прийняти. Німецьке вето на низьковідсоткові ставки для Греції не дає змоги вирішити проблему швидко й дешево. Німеччина боїться, що якби для Греції встановили низькі ставки, то наступними в чергу на такі «пільги» одразу стали б Португалія, Ірландія, Італія та Іспанія. А це б уже призвело до зниження рейтингів єврозони.
Якщо порівнювати грецький випадок з українським, то насамперед варто зважити на показник державного боргу: 2009 року в Греції він становив 108,1% ВВП, в Україні – 20,7% ВВП. У структурі загального боргу української економіки, що станом на 1 січня 2010 року сягнув $104 млрд, лише $24 млрд, або 23,1%, належить державі. Водночас державний борг впливає на 80-мільярдні боргові зобов’язання банківського, корпоративного секторів та домогосподарств.
Хоч Україна й має нижчі показники заборгованості, її рейтинг, визначений міжнародними рейтинговими агенціями, є значно гіршим за грецький. А що нижчий рейтинг, то вищою є відсоткова ставка, яку країна має сплачувати за новими позиками.
Так, Греція зібрала €6 млрд наприкінці березня, випустивши 6,275-відсоткові облігації із семирічним терміном погашення. Тепер погляньмо на українські облігації, випущені між 2004-м та 2006-м. Термін оплати починається з дати випуску за різними номінальними відсотковими ставками, а на час його закінчення всі облігації мають бути погашені на рівні 100%. Відповідно до реальних попиту та пропозиції 6,875-відсоткові облігації, що мають бути погашені наступного року, приносять фактичний відсотковий дохід у розмірі 6,98%. А це дуже близько до їхньої номінальної відсоткової ставки. Два інших види облігацій із термінами погашення відповідно до 2015-го та 2016-го мають вищі фактичні відсоткові ставки – 7,25% та 7,74%. І фінансові ринки довіряють встановленому графіку погашення.
Проте ринки не завжди довіряли Україні. Між 17 жовтня 2008-го та 13 лютого 2009-го Україна мала свій найкращий рейтинг «B+», визначений рейтинговою агенцією Fіtch. Після того був лише один напрямок руху: стрімко вниз – від «B» через «B-» аж до «CCC+» (останній найгірший результат за цей період. – Ред.). А фінансові ринки, своєю чергою, реагували ще швидше. Всюди торік побоювалися, що на межі 2010 та 2011 років Україна не зможе рефінансувати близько $1 млрд іноземних боргів, що означатиме фактичне національне банкрутство. Не було попиту на українські облігації – їх просто ніхто не хотів купувати. На початку 2009-го ними торгували, пропонуючи знижку 60–70%. Відтоді почалося дивовижне одужання, і з 13 березня 2010-го рейтингові перспективи стали виглядати стабільнішими.
Надто помітною фінансова слабкість країни стає тоді, коли порушується питання захисту її облігацій від дефолтних ризиків за допомогою відповідних кредитних свопів. Останні працюють як страховка. За разову плату (так званий upfront) та річну премію, що виплачується впродовж терміну погашення облігацій (так званий underlying), ваш партнер гарантує компенсацію в разі дефолту. Таким чином, кредитними ризиками можна торгувати, а ринок кредитних валютних свопів стандартизується та моніториться Міжнародною асоціацією свопів і деривативів (ISDA). І ці премії за ризики невиконання свопів є дуже хорошим індикатором очікувань фінансових ринків щодо дефолтів.
Десятирічне страхування українських державних облігацій на випадок дефолту коштує 765 базових одиниць, що відповідає 7,65% річних. Щоб підтримати облігації загальною вартістю $10 млн, потрібно заплатити суму, що дорівнює $10 млн x 7,65% x 10 років, тобто $7,65 млн. У той час як для розвинених країн прийнятною вважається швидкість відновлення (recovery rate) 80%, для країн, що розвиваються, таких як Україна, достатньо 50%. На підставі цих показників можна вирахувати 81% імовірності дефолту (PD) в Україні.
Щодо Греції Україна має одну перевагу – євро не є її національною валютою. Однак, хоч Україна й накопичила менше боргів, ніж Греція, хронічні політичні, правові та економічні проблеми наділяють її нижчим рейтингом.