Інформаційне агентство Bloomberg повідомило 3-го липня, що Bank of America (ВоА), другий за розміром активів у США, вбачає в нинішній ситуації на фінансових ринках чимало паралелей із ситуацією, що передувала азійській кризі 1997–1998 років. Повідомлення заслуговує на увагу з двох причин. По-перше, фінансові компанії, особливо світові лідери галузі, зазвичай ніколи не говорять про можливу кризу прямо. Навіть якщо вони здатні її передбачити, то не розповідають про це широкому загалу, а воліють заробити на цьому самі, тишком-нишком ухваливши відповідні інвестиційні рішення. По-друге, повідомлення Bloomberg було передруковане кількома українськими ЗМІ й викликало жваве обговорення серед наших економістів. Про загрозу кризи в Україні ми знаємо, про неї багато пишуть, а от про можливу глобальну кризу інформації обмаль. Тиждень вирішив проаналізувати, наскільки вагомі ризики її виникнення.
Деструктивні процеси глобального значення відбуваються у світовій економіці мало не щодня. Міграційна криза в Європі, Brexit, валютні й торговельні війни, вихід США з ядерної угоди з Іраном, ядерна бравада КНДР — усе це впливає на економічні процеси далеко за межами країн, яких стосується. Однак згадані процеси вкрай рідко зумовлюють масштабну економічну кризу, бо якщо глобальна економіка в нормі, то досить легко пристосовується до нових умов. Отже, аналізуючи ризики виникнення нової кризи, потрібно абстрагуватися від таких подій.
Що ж тоді може спричинити глобальну економічну кризу? На це запитання відповіли ще класики економічної думки ХІХ століття: криза зароджується в надрах самої економічної системи, зумовлена її конструкцією і стає негативним наслідком певних системних тенденцій.
Читайте також: Ціна достойної платні
Висока ставка
Таких тенденцій сьогодні можна спостерігати кілька. Головна з них — дедалі жорсткіша монетарна політика, до якої вдається Федеральна резервна система (ФРС) США. Вона має дві складові. Перша — підвищення облікової ставки. Наприкінці 2015-го ФРС підвищила ставку на 0,25% уперше за понад сім років, просигналізувавши, що наслідки кризи 2008–2009-го подолано й американська економіка перебуває в непоганій формі. Потім була однорічна перерва, після чого ФРС підвищує облікову ставку принаймні раз на один-два квартали. Здавалося б, для таких кроків є всі передумови, адже інфляція в США зростає (у червні вона становила 2,9% — найбільше значення від березня 2012-го), а безробіття в травні сягнуло 3,8% (щоправда, збільшилося до 4% у червні), повторивши мінімум 2000 року, зафіксований якраз після азійської кризи та на піку бульбашки доткомів. Тобто за показниками інфляції та безробіття економіка Сполучених Штатів близька до перегріву, а головний доступний на сьогодні інструмент для її охолодження — підвищення облікової ставки, до якого й вдається ФРС.
Але цей інструмент має кілька побічних ефектів. По-перше, зростає дохідність до погашення американського державного боргу (див. «Привабливий борг»). Для десятирічних облігацій вона кілька тижнів тому перевалила за 3%, хоча й не затрималася на тому рівні надовго. За таких обставин ці бонди конкурують на глобальних фінансових ринках із десятирічками Італії (2,47%), Польщі (3,08%), Угорщини (3,41%), Таїланду (2,62%) та багатьох інших країн. Зрозуміло, що конкуренцію виграють саме американські цінні папери, позаяк ризики США дуже низькі порівняно з іншими країнами. Тому зі збільшенням облікової ставки ФРС капітал поступово перетікатиме до Сполучених Штатів. А в країнах, що розвиваються, виникатиме його дефіцит, який негативно впливатиме на їхні платіжні баланси та макроекономічні показники.
По-друге, дохідність американських держоблігацій прийнято вважати безризиковою, тобто базовою ставкою, орієнтиром для євробондів більшості країн. Інакше кажучи, якщо вартість запозичень зростає в США, то вона автоматично збільшиться і для багатьох держав, які позичають за кордоном. Наприклад, у вересні минулого року Україна розмістила п’ятнадцятирічні суверенні єврооблігації з дохідністю 7,375%, а кілька тижнів тому дохідність цих паперів сягнула 9,5%. Тобто менш як за рік вона підскочила на понад 2 відсоткових пункти. Одна з причин — подорожчання грошового капіталу в Сполучених Штатах.
Останніми місяцями різке зростання дохідності за євробондами багатьох країн, що розвиваються, стало стійкою тенденцією. Якщо її значення долає певну межу, скажімо, 10% чи 15%, країні дуже важко позичити на зовнішньому ринку будь-яку суму, навіть не дуже велику. А коли це стається в не надто сприятливий момент, як-от під час виборчої кампанії чи в період високих виплат за зовнішнім боргом, може виникнути криза платіжного балансу з негативними наслідками для курсу національної валюти та економіки.
Читайте також: Сценарії майбутньої кризи
Слід додати, що в 1994–1995-му ФРС також досить стрімко в кілька етапів підвищила облікову ставку з 3% до 6%. Як наслідок — у світовій фінансовій системі стали накопичуватися дисбаланси. Вистачило двох років, аби вони переросли в азійську кризу й дефолт Росії в 1998-му. Ті події зачепили чимало країн. Багатьом із них, наприклад, Україні, довелося реструктурувати державний борг. Тому паралель між нинішньою ситуацією та подіями 20-річної давності зрозуміла. Щоправда, тоді знадобилося два роки, аби ситуація перетворилася на кризову. Чи буде так цього разу, побачимо.
Кількісне пом’якшення навиворіт
Другий елемент жорсткішої монетарної політики — зменшення балансу ФРС. Після кризи 2008–2009 років центробанк США здійснив так зване кількісне пом’якшення, тобто викуп із ринку цінних паперів за нові, надруковані гроші, щоб стимулювати економіку. Це роздуло баланс ФРС до $4,5 трлн. Торік було ухвалено рішення про те, що з IV кварталу 2017-го американський центробанк почне поступово ліквідовувати цінні папери на своєму балансі. Темп ліквідації зросте з $10 млрд на місяць у IV кварталі 2017-го до $50 млрд на місяць наприкінці 2018-го.
Читайте також: Пряма бюджетна демократія
Такий крок, можливо, ще небезпечніший для ринків, ніж підвищення ставки. Адже гроші, які ФРС вилучатиме з обігу, витікатимуть звідусюди, а найбільше — з найслабших активів. Тобто якщо, наприклад, висока дохідність американських держоблігацій сама по собі провокує відплив капіталу з ринків, які розвиваються, то зменшення балансу ФРС тільки посилюватиме цю тенденцію. А отже, з’являється тривала фундаментальна передумова для падіння на глобальних фінансових ринках.
Власне, таку тенденцію можна спостерігати на ринках акцій (див. «Коли бракує повітря»). Системне зменшення балансу ФРС почалося в жовтні 2017-го, а вже в січні 2018-го більшість ринків акцій досягнули своїх максимумів, після чого відбулася значна синхронна корекція, тобто падіння. І якщо, скажімо, індекс американських акцій зменшився не дуже й на початок липня був лише на 5,4% нижчим від січневого максимуму, то китайські акції відтоді втратили понад 22%, а індекс MSCI EM, утворений із паперів 24-х країн, що розвиваються, — майже 17%. Це яскрава демонстрація того, що активи в таких країнах нині не у фаворі серед інвесторів. А тому там можливий відплив капіталу, а також проблеми з платіжним балансом, що в деяких випадках переростатимуть у помітну кризу.
Слід зауважити, що в 1990-х такого явища, як кількісне пом’якшення, не існувало, тож і згортання його не могло бути. Цим нинішня ситуація складніша, ніж тоді. Зменшення балансу ФРС, імовірно, посилюватиме та пришвидшуватиме всі тенденції на глобальних фінансових ринках. Проблема в тому, що темпи цього падіння принаймні до кінця 2018 року лише зростатимуть, відтак тиск на ринки збільшуватиметься. Загалом, відповідно до планів, оголошених ФРС, протягом поточного року її баланс має зменшитися на $420 млрд, у 2019–2020-му ця цифра зросте до $600 млрд. Для порівняння: за даними МВФ, торік у всі економіки, що розвиваються, прямих та портфельних інвестицій надійшло на близько $500 млрд. Цифри говорять самі за себе.
Фіскальна базука
Ще одна важлива тенденція — м’яка фіскальна політика в США. Наприкінці минулого року з ініціативи Адміністрації Трампа було ухвалено податкову реформу. Вона запровадила чимало нововведень, але головне з них — зниження ставки податку на прибутки корпорацій із 35% до 21%. Важливий результат реформи — збільшення бюджетного дефіциту на $1,5 трлн протягом наступних 10 років. Це базова розрахункова цифра. Економісти вважають, що додаткове зростання економіки, до якого приведе реформа, забезпечить вищі бюджетні надходження, тож, за різними оцінками, фактичний дефіцит збільшиться лише на $0,5–1,3 трлн протягом 10 років, або приблизно на $40–100 млрд на рік.
Читайте також: Брудні гроші та гримаси ринку
Економічна теорія вчить нас, що монетарна політика завжди має бути незалежна від фіскальної. Але на практиці певне їх узгодження може дати значно кращі результати, а головне — допоможе уникнути випадків, коли одна перекреслює іншу. Саме така ситуація сьогодні в США, якщо оцінювати обидві політики в контексті економічного зростання. Нинішня монетарна політика чітко спрямована на сповільнення інфляції та обмеження економічного зростання в умовах низького рівня безробіття. Натомість фіскальна політика намагається стимулювати економіку. Адміністрація Трампа досить послідовна у своїй непослідовності. Вона регулярно щось робить для того, щоб залучити бізнес до США. Це стосується не тільки зниження податкових ставок, а й заходів протекціонізму, зокрема підвищення митних тарифів, спрямованого на розвиток внутрішнього товаровиробника. Біда в тому, що такі кроки можуть бути ефективними, коли на внутрішньому ринку вдосталь робочої сили. А якщо безробіття низьке, а імміграція всіляко обмежується, то така фіскальна (і не тільки) політика лише пришвидшить перегрів економіки й матиме в довготривалому періоді дуже погані наслідки.
Але на сьогодні для фінансових ринків головне не це. А те, що через збільшення бюджетного дефіциту щорічна емісія державного боргу в США зросте на $40–100 млрд. З огляду на те, що ставки за держборгом дуже привабливі з погляду глобального капіталу, додаткові облігації розходитимуться, мов гарячі пиріжки в обідню пору. Однак ціна цього — недоотримання такої самої суми ринками, які розвиваються, що ще посилить тенденції, про які йшлося вище. У підсумку США можуть виграти: у країну надходитиме більше грошей, що добряче простимулює внутрішній попит і частково забезпечить додаткове економічне зростання (інша частина приросту сукупного попиту піде в зростання цін). Але решта світу стикнеться з дефіцитом капіталу, який для деяких країн може бути критичним. До них належить і Україна.
Невтішні висновки
Отже, на сьогодні діють дві потужні глобальні тенденції: зменшення ліквідності (кількості грошей) у світовій фінансово-економічній системі та відплив капіталу з ринків, що розвиваються, у розвинені, передусім американський як дохідніший та безпечніший. Сумарний вектор дії цих сил буде однозначно негативним для економік, що розвиваються. Це добре видно від початку 2018 року: після січнево-лютневого обвалу на ринках акцій дохідність держоблігацій деяких країн (Бразилія, Аргентина, Туреччина) зросла на кілька відсоткових пунктів. В інших цінні папери відреагували слабше, але певний відплив капіталу зафіксували практично всі. Це зумовило тиск на платіжні баланси та девальвацію відповідних валют: індекс валют MSCI EM Currency Index знизився від свого березневого максимуму до початку липня на 6,3%. Приблизно на стільки само зміцнився й індекс долара (DXY), що агрегує курс вічнозеленого до валют низки розвинених економік. І це також перегукується з подіями 20-річної давності, адже протягом 1995–1997-го DXY зріс майже на чверть, створивши чимало проблем для країн, що мали великий зовнішній борг. Для деяких із них тягар виявився непосильним.
Читайте також: ВВП: краще, ніж здається, гірше, ніж потрібно
А яким буде підсумковий вплив цих двох тенденцій на США — питання відкрите. Якщо з економік, що розвиваються, на американські ринки акцій та облігацій надходитиме більше грошей, ніж їх поглинатиме ФРС, буде черговий інвестиційний бум. Для цього є всі підстави, адже технологічні гіганти, для яких навіть спеціальну абревіатуру придумали (FAANG — Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), показують дива стрімкого зростання. Цілком можливо, ми спостерігаємо утворення нової бульбашки доткомів 2.0, але це станеться тільки у випадку, якщо США матимуть постійний нетто-приплив грошей. А якщо їх забракне навіть для американського ринку, то ми можемо стати свідками синхронного падіння всіх чи майже всіх фондових ринків світу. Цього разу без руйнівних наслідків глобального масштабу не обійдеться.
Поки що про кризу говорити зарано, але перші ластівки вже є. Аргентина кілька тижнів тому звернулася по фінансову допомогу до МВФ, бо не могла впоратися з тиском на власний платіжний баланс. Лише за два останні місяці аргентинський песо втратив майже третину вартості. Звичайно, сьогодні фінансові системи країн, що розвиваються, значно стійкіші, ніж 20 чи навіть 10 років тому. Тож ми можемо не побачити масштабних криз ні завтра, ні через місяць, ні навіть через квартал. Тим більше, що процеси на фінансових ринках відбуваються хвилеподібно і, схоже, останніми днями ситуація трішки пішла на покращення.
Однак тенденції, які спричинили нещодавнє падіння цін на активи країн, що розвиваються, нікуди не ділися. Тож дисбаланси накопичуватимуться й невдовзі ще дадуть про себе знати з новою силою. Мабуть, це питання лише часу. Але найгірше те, що Україна постраждає разом з усіма або навіть більше. Може статися так, що нова хвиля відпливу капіталу з країн, що розвиваються, здійметься синхронно із загостренням наших внутрішніх проблем, пов’язаних із припиненням співпраці з МВФ та значними виплатами зовнішніх зобов’язань, що припадають на 2018–2019 роки. Тоді втрати України та українців будуть серед найбільших у світі. І виявиться, що BoA не помилився, провівши паралелі з 1990-ми.