Кажуть, що у ФРН економіку трактують як царину моральної філософії. Але частіше вона є найгіршим різновидом договірного права. Німецьке юридичне буквоїдство заважало раціональній політиці протягом усієї єврокризи. У тамтешньому Міністерстві фінансів повно не економістів, а правників, починаючи з його очільника Вольфґанґа Шойбле. Важливі рішення часто опинялися у Федеральному конституційному суді в Карлсруе. Єврозона гаяла час на запровадження жорсткіших фіскальних правил, які лікували переважно симптоми (дефіцити бюджетів), а не причини (недосконалу структуру і збанкрутілі банки), і призвели до надмірного затягування пасків. Заходи Європейського центробанку, які врятували євро в 2012 році, нещодавно підірвало рішення ФКС у Карлсруе. Він вважає, що так ніколи й не застосована програма прямих монетарних операцій (ОМТ), котра передбачає купівлю облігацій країн, згодних на реформи, незаконна. А зараз надмірна відданість букві закону внесла безлад у роботу банківського союзу, який не зможе виконати обіцянку розірвати заворожене коло слабких фінустанов – слабких урядів.
Виживши і повернувшись до сякого-такого зростання, єврозона постала перед новаою загрозою: дефляції. І знову на заваді ефективної реакції стало намагання юристів відшукати кістку в молоці. Дефляція збільшує боргове ярмо і змушує споживачів перестати витрачати гроші в очікуванні зниження цін. Через невисоку інфляцію складніше коригувати ціни і зарплати відносно Німеччини. Її загальний рівень у єврозоні зменшився до 0,5%, що набагато нижче від передбаченого центробанком близько 2%. У деяких країнах єврозони уже спостерігається дефляція. І будь-який новий удар може знову спричинити кризу євро.
Основне завдання ЄЦБ – забезпечення цінової стабільності. Навіть ультраконсервативний німецький Бундесбанк, який виступає проти курсу ЄЦБ на скуповування облігацій, погоджується, що має якось протидіяти дефляції та навіть постійно низькій інфляції. Його очільник Єнс Вайдманн каже, що розглядатиме можливість входження в «невідомі води» кількісного пом’якшення (коли центральні банки друкують гроші для купівлі активів, знижуючи за рахунок цього довгострокові відсоткові ставки), у яких уже плавають Америка, Британія і Японія.
Німецька прискіпливість позначається і на ЄЦБ. Його президент Маріо Драґі, який у липні 2012-го пообіцяв зробити «усе, що потрібно», аби врятувати євро, зараз уже, схоже, робить усе, що потрібно, щоб уникнути прийняття важкого рішення. Він намагається диригувати відсотковими ставками, посилаючи учасникам ринку сигнали про плани ЄЦБ (так званий forward guidance) і говорить про одностайну готовність розглянути можливість вжиття нетрадиційних заходів. На думку Філіппа Леґрена, колишнього радника Європейської комісії й автора нової книжки про кризу (а ще колишнього журналіста The Economist), ЄЦБ упереджено ставиться до дефляції: досить порівняти його бездіяльність при зниженні цін зараз і негайну реакцію на ілюзорну загрозу інфляції в 2011 році, коли він підняв відсоткові ставки в розпал кризи.
Але ця упередженість частково зумовлена впливом Німеччини та Федерального конституційного суду в Карлсруе. Багато хто очікує, що принципова згода керівника Бундесбанку Вайдманна на проведення прямих монетарних операцій і купівлю облігацій виллється в незгоду з конкретними заходами. Несприйняття ОМТ німецьким ФКС шкодить «кількісному пом’якшенню». Тамтешні судді побачили серйозну різницю між кредитно-грошовою політикою, котру проводять технократи з ЄЦБ, та економічною, якій була потрібна більша політична легітимність. Суд заявив, що купівля облігацій одних країн для зменшення вартості кредитування дискримінує інших, шкодить ринковому механізму, збільшує ризик втрат для ЄЦБ і порушує заборону фінансування державних видатків шляхом друку грошей. Хоча майже кожен акт кредитно-грошової політики – це форма перерозподілу активів і зобов’язань між вкладниками та позичальниками.
Вайдманн натякає, що він краще купував би зобов’язання не державних, а приватних емітентів. Філософія конкуренції говорить, що придбання облігацій останніх фактично нагадує промислову політику, коли одні сектори можуть мати привілеї за рахунок інших. Та й у будь-якому разі паперів корпоративного сектору може виявитися недостатньо для такої програми купівлі, оскільки більшість компаній єврозони фінансовані банками. Тож крім ще одного незначного зниження відсоткових ставок (які вже й так близькі до нуля) або запровадження від’ємних депозитних ставок ЄЦБ врешті таки, можливо, доведеться купувати суверенні облігації.
Є побоювання, що «кількісне пом’якшення» не буде надто ефективним, бо мало сприятиме помітному зростанню інфляції і не зможе стимулювати кредитування. В ідеалі єврозона має спочатку оздоровити фінустанови. Це могло б статися наприкінці року, коли ЄЦБ закінчить оцінку їх балансів, перед тим як стати головним контролером банків. Але нові правила переведення втрат на баланси кредиторів наберуть повної чинності не раніше ніж 2016 року. Єдиний механізм санації банків (для згортання проблемних фінустанов) надто ускладнений юридично і не має надійної опори у вигляді бюджетного фінансування. З огляду на «фіктивний» банківський союз, як його називає Леґрен, не виключено, що ЄЦБ вважатиме за краще приховувати проблеми, а не розкривати інформацію про збитки, яких держави не можуть або не хочуть зазнавати.
Аргентина чи Японія?
Німецьке буквоїдство – це знак глибших розбіжностей: державам вигідна єдина валюта, але не ризики і трансферти суб’єктам «єврозонівської федерації». ФРН відмовляється брати на себе відповідальність за інших. Вона заблокувала централізацію боргів єврозони через емісію спільних євробондів і спільну підтримку банків; кредитує проблемні країни, але на дуже суворих умовах; запровадила жорсткіші фіскальні правила й наполягає на утриманні великих бюджетних профіцитів, що посилює дефляцію і викликає політичний спротив (останній приклад – Франція та Італія). А коли тамтешні міністри вдають, що нічого не помічають, Бундесбанк і Федеральний конституційний суд Німеччини намагаються обмежити розподіл ризиків через ЄЦБ.
Захист національних фінансів дає цікаву роботу правникам, але зовсім не допомагає в кризовому менеджменті. Для належної роботи валютний союз потребує певного фіскального союзу. Доки в 2012 році ЄЦБ не вступив у гру як кредитор останньої інстанції, країни єврозони фактично були аргентинами: усі брали кредити в іноземній валюті. Але якщо він не вживатиме швидких заходів для відвернення дефляції, вони ще мають нагоду побути японіями наших днів.
